資產(chǎn)證券化具體案例精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們?yōu)槟鷾蕚淞瞬煌L格的5篇資產(chǎn)證券化具體案例，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

關鍵詞：資產(chǎn)證券化 離岸操作階段 準資產(chǎn)證券化階段 資產(chǎn)證券化試點階段 動因變遷

引言

自20世紀60年代誕生以來，資產(chǎn)證券化得到了迅速的發(fā)展。在資產(chǎn)證券化最為發(fā)達的美國，證券化產(chǎn)品已經(jīng)成為資本市場不可或缺的組成部分，資產(chǎn)證券化的發(fā)展推動了美國資本市場的繁榮與經(jīng)濟的發(fā)展。盡管在2008年美國次級貸款市場危機所引發(fā)的全球性金融危機當中，資產(chǎn)證券化被認作危機爆發(fā)的導火線，隨后證券化產(chǎn)品的發(fā)行量與市場存量大幅下降，但資產(chǎn)證券化的巨大優(yōu)勢與多年來對資本市場發(fā)展的推動作用還是得到了大部分專家學者的認同。

我國信貸資產(chǎn)證券化試點工作于2005年正式啟動，但我國的資產(chǎn)證券化實踐早于20世紀90年代就已開始。1992年海南省三亞市開發(fā)建設總公司以三亞丹洲小區(qū)800畝土地作為發(fā)行標的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者的收益來源，發(fā)行了2億元地產(chǎn)投資券。盡管該案例并未采用標準化的資產(chǎn)證券化模式，且具有較多債券發(fā)行特征，但仍可被視為我國資產(chǎn)證券化實踐的首次嘗試。隨后根據(jù)操作環(huán)境與操作模式的不同，國內(nèi)資產(chǎn)證券化實踐的發(fā)展可以被劃分為三個階段：一是離岸操作階段；二是準資產(chǎn)證券化階段；三是資產(chǎn)證券化試點階段（何小峰，2007）。鑒于我國在金融危機之后出于市場安全的考慮，放緩了資產(chǎn)證券化推進進程，因此本文并未將我國在金融危機后的資產(chǎn)證券化納入研究范圍。

在不同的時期，國際與國內(nèi)環(huán)境不同，資產(chǎn)證券化的參與主體不同，反映出各個時期資產(chǎn)證券化操作的動因也就不同。本文結合我國1996-2008年所進行的標準資產(chǎn)證券化或類資產(chǎn)證券化案例，對各個時期的資產(chǎn)證券化動因進行分析，從而得出我國資產(chǎn)證券化動因的變遷歷程，為我國未來的資產(chǎn)證券化發(fā)展提供借鑒。

研究假設

針對資產(chǎn)證券化動因的研究主要是從資產(chǎn)證券化所帶給發(fā)起人、投資者以及整個宏觀經(jīng)濟的優(yōu)勢角度入手的。吳許均（2002）認為，資產(chǎn)證券化帶給發(fā)起人的好處（如多樣化資金來源、降低融資成本等）可被看作是資產(chǎn)證券化的內(nèi)因，而資產(chǎn)證券化帶給整個宏觀經(jīng)濟的好處可被看作是資產(chǎn)證券化的外因。丁琳（2004）將資產(chǎn)證券化的動因分為微觀動因和宏觀動因，并認為資產(chǎn)證券化帶給發(fā)起人和投資者的優(yōu)勢構成了微觀動因。劉志強（2006）、李瑋（2007）、王曉博（2007）在分析不同行業(yè)的資產(chǎn)證券化動因時也是從資產(chǎn)證券化為該行業(yè)發(fā)行主體帶來的優(yōu)勢角度進行分析，基于以上文獻，本文提出如下假設：

假設1：依據(jù)受益主體的不同，在文獻總結的基礎上，將資產(chǎn)證券化的動因分為發(fā)起人動因、投資者動因和宏觀經(jīng)濟動因三類。三類動因的具體內(nèi)容如表1所示。

假設2：各分項動因（如發(fā)起人動因中的分項動因“優(yōu)化資本結構”）對資產(chǎn)證券化發(fā)起決策的影響程度難以相互比較，因此假設各分項動因對資產(chǎn)證券化發(fā)起決策的影響程度相同。

假設3：只將引致資產(chǎn)證券化操作實際發(fā)生的動因列入研究范圍，而不考慮潛在動因。

離岸操作階段的動因分析

離岸操作階段是指20世紀前后我國部分企業(yè)利用國外的特殊目的載體（SPV），在國際資本市場上發(fā)行債券以籌集資金的時期。該階段典型的案例包括珠海公路交通收費資產(chǎn)證券化、中遠集團應收賬款資產(chǎn)證券化、中集集團應收賬款資產(chǎn)證券化和信達不良資產(chǎn)證券化。上述四個典型案例的部分交易細節(jié)如表2所示。

以上案例中，除了發(fā)起人之外，其他交易參與主體以及交易所在市場均在海外，而當時我國有關資產(chǎn)證券化的法律制度、稅收制度、會計制度和監(jiān)管制度都尚未開始建立，國內(nèi)也沒有從事資產(chǎn)證券化的相應中介機構，同時國內(nèi)投資者還基本沒有接觸到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，因此該時期的資產(chǎn)證券化操作沒有宏觀經(jīng)濟動因和投資者動因存在。

從發(fā)起人動因角度來看，其中兩家大型集團企業(yè)中遠集團和中集集團均已在資產(chǎn)支持證券發(fā)行前分別上市，擁有在證券市場發(fā)行股票的直接融資渠道；而珠海高速公路收益證券化的最初發(fā)起人實際是珠海市政府，作為地方政府其具有發(fā)行地方債券的直接融資渠道；而信達資產(chǎn)管理公司當時是處理不良資產(chǎn)的國有獨資金融企業(yè)，同樣擁有很強的信用保障，這些主體之所以采用資產(chǎn)證券化手段融資，并非是為了降低融資門檻（O5），而主要是為了在亞洲金融危機的大背景下拓展資金來源（O6）、增加流動性（O4）和降低資產(chǎn)風險（以信達不良資產(chǎn)證券化最為突出）。

準資產(chǎn)證券化階段的動因分析

準資產(chǎn)證券化階段是指20世紀初因為各方面制度限制，只能部分實現(xiàn)資產(chǎn)證券化特征的交易階段，該階段資產(chǎn)證券化屬于類資產(chǎn)證券化操作，基礎資產(chǎn)基本為不良貸款。典型案例包括華融不良資產(chǎn)證券化和工商銀行寧波分行不良資產(chǎn)證券化。上述兩個典型案例的部分交易細節(jié)如表3所示。

從投資者角度出發(fā)，以上兩個案例的投資主體均為國內(nèi)投資機構，因而首次在資產(chǎn)證券化操作中引入投資者動因，但交易產(chǎn)品的交易形式與其他信托交易憑證并無區(qū)別，所以資產(chǎn)證券化產(chǎn)品僅僅多樣化了投資者的投資組合（I2）。有關資產(chǎn)證券化的法律、稅收等制度仍然沒有開始建立，因此該時期的資產(chǎn)證券化操作沒有宏觀經(jīng)濟動因存在。

篇2

關鍵詞： 企業(yè)資產(chǎn)證券化；財富效應；案例研究

中圖分類號：F323.7，F(xiàn)830.91文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2013）02-0053-05

一、引言

企業(yè)資產(chǎn)證券化是非金融機構的工商企業(yè)將流動性較差但預計能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)資產(chǎn)，通過一定的結構安排，將資產(chǎn)中的風險與收益進行分離與重組并提高其信用等級，將組合資產(chǎn)的預期現(xiàn)金流收益權轉化成可出售和流通、信用等級較高的債券或受益憑證型證券，實現(xiàn)企業(yè)融資的一種方式。我國2005年8月推出第一個企業(yè)資產(chǎn)證券化試點項目，到2008年金融危機爆發(fā)前共試點了9個項目，累計融資金額262.85億元。金融危機爆發(fā)后，我國的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務基本處于停滯狀態(tài)。2011年又重啟了企業(yè)資產(chǎn)證券化試點，未來將會逐步擴大基礎資產(chǎn)的范圍和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資正在向常規(guī)化推進。作為一種新型的融資方式，企業(yè)資產(chǎn)證券化會對發(fā)起人的股東和債權人產(chǎn)生什么樣的影響？也就是說，企業(yè)資產(chǎn)證券化是否增加了發(fā)起人的股東和債權人的財富？在目前大樣本研究還難以實現(xiàn)的情況下，本文試圖通過案例研究的方法對這一問題進行研究，以期為未來更好地開展企業(yè)資產(chǎn)證券化提供參考。

2006年6月，上海浦東路橋建設股份有限公司（簡稱浦東建設）就借中國證監(jiān)會開展企業(yè)資產(chǎn)證券化的機會，將下屬上海浦興投資和無錫普惠投資所擁有的部分市政道路BT項目的回購款合同債權成功實施了資產(chǎn)證券化，并在深交所上市，成為國內(nèi)首只以市政基礎設施項目作為標的的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，也是首只向基金公司成功發(fā)售的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2012年8月，浦東建設又借中國銀行間交易商協(xié)會重啟資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品試點的契機，以部分BT項目的應收賬款作為基礎資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）產(chǎn)品，成為本次ABN產(chǎn)品的首批試點企業(yè)。完成ABN發(fā)行后，浦東建設將成為國內(nèi)首家在證券市場、銀行間市場分別進行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資的上市公司。因此，浦東建設資產(chǎn)證券化融資項目為研究我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的財富效應提供了一個很好的案例。

二、文獻回顧

國內(nèi)外研究成果表明，企業(yè)資產(chǎn)證券化能給發(fā)起人帶來益處，主要表現(xiàn)在：（1）節(jié)約企業(yè)成本，包括信息不對稱的減少而降低的經(jīng)理人成本、降低債權人因資產(chǎn)替代效應而發(fā)生的監(jiān)督成本、企業(yè)資產(chǎn)證券化融資承擔的利率比同期銀行貸款利率及企業(yè)債券利率低而節(jié)約的資金使用成本、公司借助特設機構提高稅盾收益而降低的破產(chǎn)成本，最終實現(xiàn)企業(yè)總價值增加。（2）優(yōu)化資本結構。發(fā)起人可以利用資產(chǎn)證券化優(yōu)化公司資本結構，增加公司價值[3，4]。企業(yè)資產(chǎn)證券化通過風險隔離機制將資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的信用風險與企業(yè)的整體風險隔離，增強了企業(yè)的借款能力，為那些不具備傳統(tǒng)融資條件的企業(yè)開辟了新的融資渠道。被證券化的資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表移出，因而不會增加發(fā)起人資產(chǎn)負債表的規(guī)模，不會增加企業(yè)的負債水平。（3）增強企業(yè)資產(chǎn)的流動性。企業(yè)把流動性低的資產(chǎn)轉化成現(xiàn)金，促進資金周轉，可以用籌集的資金去拓展更多的能產(chǎn)生正凈現(xiàn)值收益的業(yè)務，從而增加公司未來的收益，還可以用于償還現(xiàn)有債務，降低財務費用，增加當期收益，從而使股東受益。

財經(jīng)理論與實踐（雙月刊）2013年第2期2013年第2期（總第182期）邱成梅，趙如：企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的財富效應基于浦東建設資產(chǎn)證券化研究

如果資本市場是有效的，那么，企業(yè)資產(chǎn)證券化的這些優(yōu)勢會體現(xiàn)為發(fā)起人的股東和債權人的財富效應。資產(chǎn)證券化對于公司整個發(fā)行在外的股票都有一個正面的積極作用，因為資產(chǎn)證券化向市場傳遞了一個正向的“信號”。因此，外部投資者一般都偏好進行證券化公司的股票，使得證券市場上公司的股票價格上升。

但是，資產(chǎn)證券化對企業(yè)債權人的財富效應還存在很大爭議。有觀點認為，證券化是一種從債權人到股東的純粹財富轉移游戲。證券化低風險資產(chǎn)會導致資產(chǎn)出售者的風險增加，從而提高資產(chǎn)出售者的資本成本，剝奪了公司債權人的財富。也有觀點認為，資產(chǎn)證券化不必然對債權人造成損害。資產(chǎn)證券化對債權人的效應要視證券化所融資金的使用情況而定。

綜上所述，關于“企業(yè)資產(chǎn)證券化是否增加了發(fā)起人的股東和債權人的財富？”還沒有比較一致的結論，國內(nèi)更沒有對這一命題進行過實證檢驗。由于目前國內(nèi)的企業(yè)資產(chǎn)證券化樣本數(shù)量有限，對企業(yè)資產(chǎn)證券化財富效應的研究大多是理論探討。本文在已有的理論研究成果基礎上，以浦東建設資產(chǎn)證券化為典型案例，從市場反應和財務績效兩方面對企業(yè)資產(chǎn)證券化的財富效應進行實證分析，為進一步推動我國企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展提供實證上的依據(jù)。

三、浦東建設資產(chǎn)證券化案例概況

上海浦東路橋建設股份有限公司（簡稱浦東建設）是“浦建收益”專項計劃的發(fā)起人。浦東建設成立于1998年，于2004年3月在上海證券交易所掛牌上市，核心業(yè)務是市政基礎設施投資建設。上市后，浦東建設從傳統(tǒng)的施工承包商轉變?yōu)槌鞘谢A設施投資建設商和金融服務商。公司2003年引入“BT模式”投資建設基礎設施項目，提升了公司的整體盈利能力。但是，公司也面臨不少經(jīng)營風險和現(xiàn)金壓力，首先，市政道路建設項目的金額大，回購時間長，存在一定的回購風險；其次，經(jīng)過幾年的大規(guī)模投資后，公司的短期投入遠大于短期收入所引起的現(xiàn)金流壓力逐漸顯現(xiàn)。對此，浦東建設從金融創(chuàng)新入手來拓展公司的資金來源。2006年浦東建設將BT項目回購款的合同債權打包出售，進行資產(chǎn)證券化融資。

浦東建設將13個BT項目的合同債權出售給國泰君安證券股份有限公司。國泰君安設立“浦東建設BT項目資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃”，并發(fā)售浦東建設BT項目資產(chǎn)支持優(yōu)先級收益憑證和次級收益憑證。專項計劃存續(xù)期為4年，優(yōu)先級收益憑證總計不超過人民幣4.1億元，面向境內(nèi)機構投資者推廣；次級受益憑證1500萬元由浦東建設的兩個控股子公司浦興投資公司和普惠投資公司認購，并在計劃存續(xù)期內(nèi)不得轉讓。該專項計劃于2006年6月22日設立，浦興投資公司和普惠投資公司于23日收到全部4.25億元資金，這些資金將用于償還部分短期借款和用于部分BT項目的投資。

四、浦東建設資產(chǎn)證券化的市場反應

（一）研究方法及數(shù)據(jù)來源

在融資活動中運用事件研究法考察投資者的短期財富效應，是指通過計算融資活動公告前后某段時間（事件窗）內(nèi)公司實際收益與預計收益之間的差額，來反映融資活動在短期內(nèi)對投資者財富的影響。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后證券市場的反應，考察浦東建設公司的資產(chǎn)證券化融資是否給其股東帶來超額回報。本研究所用數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。具體步驟為：

1.確定事件期。“浦建收益”的批準日是2006年6月21日，6月22日正式設立，該事項于6月22日及6月24日刊登在《中國證券報》和《上海證券報》上，所以我們選擇2006年6月22日為事件發(fā)生日（媒體首次披露的時間），記為第0天，事件期為[-5，5]。為了獲得連續(xù)的交易數(shù)據(jù)，較好地擬合浦東建設股票收益率的市場模型，我們選取事件期前110個交易日為估計期。

本文選取流動比率、速動比率來反映短期償債能力，選取資產(chǎn)負債率來反映長期償債能力見圖3。浦東建設用資產(chǎn)證券化所融資金償還了部分短期借款，在2006年歸還的銀行貸款遠遠大于借入的銀行貸款，所以，公司2006年籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-2.1267億元，從而降低了公司的資產(chǎn)負債率，提高了流動比率和速動比率。也就是說，在資產(chǎn)證券化當年，浦東建設的短期償債能力和長期償債能力都有所提高。

但是，在實施資產(chǎn)證券化后的三年，流動比率、速動比率和資產(chǎn)負債率三個指標均不斷惡化，到2009年末這三個指標值分別為0.214083、0.106753和0.709853，劣于資產(chǎn)證券化之前的水平。浦東建設在資產(chǎn)證券化后的三年處于項目投資密集期，資金短缺，償債能力下降，從而對企業(yè)無擔保債權人產(chǎn)生負的財富效應。2010年流動比率和速動比率好轉，是因為公司又開辟了新的融資渠道：發(fā)行了5億元短期融資券、7億元中期票據(jù)、引入保險資金30億元。

（三）風險水平分析

進一步運用Z值模型對浦東建設進行財務預警分析。Z值模型的思路是運用多變量模式建立多元線性函數(shù)公式，即運用多種財務指標加權匯總產(chǎn)生的總判別分（稱為Z值）來預測企業(yè)的財務危機。Z值模型理論，是Altman通過對美國 1945～1965 年之間的33家破產(chǎn)企業(yè)（制造業(yè)）和 33 家正常經(jīng)營的企業(yè)（制造業(yè)）進行了充分的研究之后，于1968年發(fā)表的研究結論而形成的理論（Z值模型）。Z值越低，則企業(yè)潛在的破產(chǎn)可能性就越大。

從表2可看出，在資產(chǎn)證券化當年，Z值提高到1.7528。但在實施資產(chǎn)證券化后的三年，Z值不斷下降，到2009年末降到了0.0055。浦東建設資產(chǎn)證券化選取的基礎資產(chǎn)都是企業(yè)的優(yōu)質資產(chǎn)，導致了企業(yè)整體的資產(chǎn)質量下降，而一旦企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)的債權人對已經(jīng)出售的基礎資產(chǎn)不再享有受益權。總之，浦東建設資產(chǎn)證券化后財務風險的不斷增加會給企業(yè)的無擔保債權人帶來不利。

六、結論與啟示

企業(yè)資產(chǎn)證券化是否會增加發(fā)起人的股東和債權人的財富是資產(chǎn)證券化理論和實務都關注的重要問題，本文選取浦東建設資產(chǎn)證券化作為案例，從市場反應和財務績效兩方面對這一問題進行了實證研究。得出的結論如下：

1.浦東建設進行資產(chǎn)證券化給其股東帶來了正的財富效應。首先，本文采用事件研究法分析了浦東建設資產(chǎn)證券化公告的市場反應，結果顯示，浦東建設資產(chǎn)證券化為股東帶來了平均0.154%的超常收益，在事件期的累積超常收益率為1.69%，說明浦東建設在此期間能跑贏綜合AB股市場的整體盈利水平，浦東建設進行資產(chǎn)證券化融資的公告給其股東帶來了正的財富效應。其次，分析浦東建設資產(chǎn)證券化前后的財務數(shù)據(jù)變化發(fā)現(xiàn)，浦東建設資產(chǎn)證券化顯著增強了企業(yè)自身的盈利能力，而盈利能力的增強又將給其股東帶來長期的財富增加。也就是說，不管是從短期還是長期來看，企業(yè)資產(chǎn)證券化都會對其股東產(chǎn)生正的財富效應。

2.在資產(chǎn)證券化當年，浦東建設資產(chǎn)證券化給其債權人帶來了正的財富效應。在資產(chǎn)證券化當年，浦東建設的短期償債能力、長期償債能力和Z值都有所提高。因為實施資產(chǎn)證券化，使浦東建設的現(xiàn)金資產(chǎn)增加。

3.在資產(chǎn)證券化后的三年，浦東建設的償債能力指標惡化，財務風險上升，導致企業(yè)債權人面臨的風險增加，對債權人產(chǎn)生了負的財富效應。這種情況的出現(xiàn)，一是因為基礎設施投資建設本身具有周期性。浦東建設在資產(chǎn)證券化后的三年正處于項目投資密集期，資金短缺，導致償債能力下降。二是浦東建設資產(chǎn)證券化選取的基礎資產(chǎn)都是企業(yè)的優(yōu)質資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化所融資金除償還部分短期債務外，其他的用于新的項目投資，如果這些資金投資于高風險的項目，則導致企業(yè)整體的資產(chǎn)質量下降，財務風險增加，對企業(yè)無擔保債權人會造成損害。

基于浦東建設資產(chǎn)證券化的案例研究結論，應該從以下幾個方面進一步改善我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的財富效應：

1.提高企業(yè)資產(chǎn)證券化對企業(yè)債權人的財富效應，一要完善公司治理機制，規(guī)范企業(yè)資產(chǎn)證券化所融資金的使用，提高資金使用效率。二是將資產(chǎn)證券化所融資金進行再投資時需更加謹慎，減少高風險項目的投資，以保障企業(yè)債權人的權益。

2.可以選擇基礎設施BT項目作為企業(yè)資產(chǎn)證券化試點的突破口。對企業(yè)來說，基礎資產(chǎn)的流動性越差，實施資產(chǎn)證券化的財富效應越高。基礎設施BT項目具有流動性差、合約標準化程度高、易組合的特點，而且BT項目的回購方是政府，風險較低，是我國比較適合證券化的資產(chǎn)。因此，可以利用資產(chǎn)證券化為更多的基礎設施建設融資。

3.加快推進企業(yè)資產(chǎn)證券化的常規(guī)化發(fā)展。根據(jù)發(fā)達國家的經(jīng)驗，資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模大、發(fā)行較為頻繁的公司，資產(chǎn)證券化的財富效應越大。尤其是對那些投資具有周期性的企業(yè)，可以根據(jù)企業(yè)的投資周期將資產(chǎn)證券化作為常規(guī)的融資工具進行融資，以不斷地獲得現(xiàn)金流入，這樣不僅可以提高企業(yè)的短期償債能力，也可以為擴大投資規(guī)模、增強盈利能力創(chuàng)造條件。

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從2004年我國第一家汽車金融公司——上汽通用汽車金融公司（以下簡稱上汽通用）成立以來，豐田、奔馳、福特等紛紛成立了自己的汽車金融公司。但是，汽車金融公司發(fā)展至今，融資難已經(jīng)成為阻礙其發(fā)展的主要障礙。目前，國內(nèi)汽車金融公司的融資渠道非常有限，主要是借助于銀行間的拆借，這對汽車金融公司的發(fā)展是極其不健康和危險的。因此，拓寬汽車金融公司的融資渠道勢在必行。眾多研究表明，信貸資產(chǎn)證券化是改善融資問題的有效途徑。而早在上世紀八十年代，美國便開始嘗試汽車貸款的證券化，至今其相關制度和法律環(huán)境已相當成熟。但是由于我國開展資產(chǎn)證券化較晚，而且曾一度被叫停，市場尚不成熟，相關法律制度也不健全，再加上資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新方式操作上的復雜性，使得風險的控制難度加大。本文通過對上汽通用信貸資產(chǎn)證券化進行案例研究，分析其證券化過程各個環(huán)節(jié)的潛在財務風險，并提出相應建議，以期為完善信貸資金證券化以及防范相關的風險提供一些參考。

一、上汽通用信貸資產(chǎn)證券化背景資料

上汽通用早在2008年就發(fā)起了通元第一期個人汽車抵押貸款支持證券，成為這個新興市場上唯一一家發(fā)起個人汽車抵押貸款支持證券的公司。時隔四年，信貸資產(chǎn)證券化試點重啟，上汽通用再度試水信貸證券化，通元第二期個人汽車抵押貸款支持證券（即通元2012年第一期個人汽車抵押貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券，以下簡稱“通元二期”）于2012年10月25日發(fā)行完畢，而這也是三部門聯(lián)合發(fā)表公文正式重啟信貸資產(chǎn)證券化試點以來國內(nèi)首單汽車抵押貸款支持證券，在汽車金融公司的融資市場化發(fā)展上邁出了具有里程碑意義的一步。

“通元二期”的發(fā)起機構為上汽通用，受托機構為中糧信托，主承銷商為中信證券，資金保管機構為中國工商銀行上海分行，評級機構為大公國際資信評估、聯(lián)合資信評估和中債資信評估。本期資產(chǎn)支持證券總規(guī)模為20億元，分為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券和次級資產(chǎn)支持證券，其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券又分為A 級資產(chǎn)支持證券和B 級資產(chǎn)支持證券。A級資產(chǎn)支持證券規(guī)模約為16.51億元，評級為AAA；B級資產(chǎn)支持證券規(guī)模約為2.49億元，評級為A；次級資產(chǎn)支持證券規(guī)模約為1億元，占比5%，沒有評級，由中糧信托向上汽通用定向發(fā)行。

“通元二期”的具體交易流程如圖1所示。首先，上汽通用按照一定的標準挑選總金額約為20億元的抵押貸款組合成一個資產(chǎn)池，該資產(chǎn)池由其發(fā)放的50614筆個人汽車抵押貸款組成。上汽通用將信托財產(chǎn)委托給中糧信托，由中糧信托設立特定目的信托。中糧信托將發(fā)行資產(chǎn)支持證券所得認購金額扣除承銷報酬和約定的其他費用后的凈額支付給上汽通用。優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券由中糧信托委托主承銷商中信證券及其承銷團承銷，次級資產(chǎn)支持證券由中糧信托向上汽通用定向發(fā)行。優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場上市交易，次級資產(chǎn)支持證券不進行轉讓交易，由上汽通用完全保留此部分的風險。

二、“通元二期”項目各關鍵環(huán)節(jié)財務風險分析

“通元二期”項目的財務風險主要表現(xiàn)在以下幾個各關鍵環(huán)節(jié)：

（一）構建資產(chǎn)池環(huán)節(jié) “通元二期”項目的基礎資產(chǎn)按銀監(jiān)會貸款五級分類標準來看全部為正常類貸款，加權平均貸款年利率為13.06%，加權平均貸款剩余期限為22.79月，加權平均貸款賬齡為23.05月，這些貸款分布于我國204個地區(qū)。另外，截止2011年末，上汽通用個人汽車抵押貸款余額238.15億元，不良貸款率僅為0.13%。因此可見，池內(nèi)資產(chǎn)同質性較高，地理分布具有高度的離散性，違約率和平均期限較低以及利率和本金償還結構也比較合理，總體符合證券化要求。

但是該環(huán)節(jié)也存在著不容忽視的風險。首先，“通元二期”項目規(guī)模較小，剝離出去的信貸資產(chǎn)只占上汽通用個人汽車抵押貸款總額的8.4%，不可能有效改善其融資現(xiàn)狀，提高其資金流動效率。第二，風險較高的次級資產(chǎn)支持證券并未轉讓交易，而是由上汽通用自身承擔所有風險。 第三，資產(chǎn)池資產(chǎn)全部來源于上汽通用，集中度風險較高。

（二）出售資產(chǎn)池環(huán)節(jié) 真實出售資產(chǎn)池是風險隔離的關鍵。真實出售意味著有關資產(chǎn)池的一切權利和風險都轉給了SPV。但是如果發(fā)起人尚保留有對信貸資產(chǎn)的回購權利，即發(fā)起人在未來的某一時間有權從SPV重新購回資產(chǎn)，也就意味著發(fā)起人還保留了對資產(chǎn)的權利，這種交易就不是真實交易；同樣的，如果SPV擁有對資產(chǎn)的回售期權，這種交易也不能算作真實交易（周興艷，2011）。在本案例中，上汽通用保留了“清倉回購”資產(chǎn)的權利，因此該證券化資產(chǎn)并未實現(xiàn)真實出售，風險未成功轉移。

另一方面，與資產(chǎn)相關的管理權并未轉移。在本案例中，上汽通用雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了SPV，轉移了資產(chǎn)的所有權，但是其作為貸款服務機構仍然負有對資產(chǎn)池進行日常管理的責任，因此根據(jù)實質重于形式的會計原則，該證券化資產(chǎn)也未實現(xiàn)真實出售。

（三）設立特殊目的載體（SPV）環(huán)節(jié) 本案例中，特殊目的載體屬于信托型SPV，即發(fā)起人將基礎資產(chǎn)出售給信托公司，然后由信托公司設立特殊目的信托，并且作為發(fā)行人發(fā)行資產(chǎn)支持證券。SPV是資產(chǎn)證券化的關鍵環(huán)節(jié)，主要起到風險隔離的目的，因此SPV必須與發(fā)起機構沒有任何關聯(lián)關系。

在本案例中，中糧信托為特殊目的載體，其擁有對資產(chǎn)池的所有權，但是上汽通用保留有資產(chǎn)的管理權，并且對客戶負有支付責任，因此發(fā)起機構與SPV之間仍然存在利益關系，其獨立性值得懷疑，這也是導致財務風險的原因之一。

（四）信用增級環(huán)節(jié) 信用增級主要有兩種方式：內(nèi)部增級和外部增級。內(nèi)部增級是指依靠資產(chǎn)池自身為防范信用損失提供保證，而外部增級則是通過獲取外部信用擔保實現(xiàn)信用增級，最常見的形式是專業(yè)保險公司所提供的擔保。

本案例中，“通元二期”采用的是內(nèi)部增級措施：分層結構設計、儲備賬戶設置、償付結構安排以及觸發(fā)機制安排。本期資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券和次級資產(chǎn)支持證券，分別代表信托受益權中的優(yōu)先受益權和次級受益權。在每次支付中，次級資產(chǎn)支持證券的本金和收益的支付劣后于優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的本金和收益支付，從而形成對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的信用支持，達到信用增級的目的；次級資產(chǎn)支持證券和B級資產(chǎn)支持證券的本金和收益支付劣后于A 級資產(chǎn)支持證券的本金和收益的支付，從而形成對A 級資產(chǎn)支持證券的信用支持，達到信用增級的目的。同時，償付結構的安排保障了前述分層結構的具體實施。另外，本次交易還設置了“信托（流動性）儲備賬戶”、“信托（混同和抵銷）儲備賬戶”以及“信托（服務轉移和通知）儲備賬戶” ，三種儲備賬戶的資金均來源于信托財產(chǎn)。同時，觸發(fā)機制進一步保障了優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的權益，以達到信用增級的目的。

雖然通過這些措施，“通元二期”達到了信用增級的目的，但其帶來的潛在財務風險也不容忽視。當資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時，上汽通用作為發(fā)起方仍然負有補足清償之責任，這將會導致其未來的現(xiàn)金流量存在很大的不確定性，從而財務風險加大。

（五）發(fā)行環(huán)節(jié) 2012年10月25日，“通元二期”發(fā)行完畢，最終確定的優(yōu)先A級資產(chǎn)支持證券發(fā)行利率為4.8%（基準利率3%+利差1.8%）；優(yōu)先B級資產(chǎn)支持證券為6.44%（基準利率3%+利差3.44%）。為了吸引投資者參與，“通元二期”的發(fā)行利率顯著高于其他資產(chǎn)證券化項目，這無疑增加了上汽通用的融資成本。

三、結論及建議

資產(chǎn)證券化可以盤活汽車金融公司的存量資產(chǎn)，實現(xiàn)資金的跨期配置，解決汽車金融公司資金的流動性問題，意義重大（呂偉昌，2009）。雖然上汽通用信貸資產(chǎn)證券化取得了一定的成功，解決了部分融資問題，但是從上述分析也不難發(fā)現(xiàn)很多潛在的財務風險。因此，本文對此提出相應的建議，希望為我國汽車金融公司信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展和完善提供一些參考和啟示。

（一）提高信貸資產(chǎn)質量，優(yōu)化資產(chǎn)池結構設計 首先，汽車金融公司應當加強對日常業(yè)務的規(guī)范化管理，進一步優(yōu)化信貸管理程序，完善風險預警機制，從而提高證券化資產(chǎn)的整體質量。其次，還應當優(yōu)化資產(chǎn)池的結構設計，全面考慮信貸資產(chǎn)的種類、期限、利率以及分布等方面的搭配設計，以達到風險分散的目的。最后，汽車金融公司應該加強彼此的互動與合作，改變各自為政的格局，共同組建資產(chǎn)池完成信貸資產(chǎn)的證券化，以分散集中度風險，促進汽車金融業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展。

（二）完善相關法律制度，真正實現(xiàn)風險隔離 目前，我國發(fā)展資產(chǎn)證券化最大的障礙就是法律制度的缺失和疏漏，尤其是風險隔離機制亟需相關法律制度進行保障。我國出臺的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》主要適用于銀行業(yè)金融機構，對于汽車金融公司這種非銀行業(yè)金融機構的規(guī)范有一定的局限性。而且在資產(chǎn)的轉移方面，鑒于我國《信托法》的很多規(guī)定都與資產(chǎn)證券化風險隔離的效果相違背，其本身也沒有實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實交易，而且其有關規(guī)定使得信托資產(chǎn)的獨立性有所欠缺，無法實現(xiàn)真正的風險隔離（鄭彩琴，2012）。因此，我國應當完善資產(chǎn)證券化相關法律制度，以實現(xiàn)基礎資產(chǎn)的有效轉移，達到真正隔離風險的目的。

（三）強化保險公司角色，實現(xiàn)外部信用增級 目前國外保險市場發(fā)展比較成熟，保險公司在國民經(jīng)濟的各個方面都扮演了重要角色，不僅包括財產(chǎn)保險、人身保險，還可以為汽車信貸資產(chǎn)提供擔保，為其證券化保駕護航。而在我國，保險公司的角色就要弱化很多，但另一方面也說明其發(fā)展空間巨大。因此，在汽車信貸資產(chǎn)證券化的過程中，要積極引入保險公司參與信用增級等環(huán)節(jié)，以實現(xiàn)外部信用增級，削弱財務風險。

（四）優(yōu)化產(chǎn)品交易市場，解決流動性問題 我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易市場有兩種，一種是央行和銀監(jiān)會主導的銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品上市交易的銀行間債券市場，另一種是證監(jiān)會主導的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品上市交易的證券交易所大宗交易系統(tǒng)。上汽通用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易市場屬于前者，但是流動性不足的問題日益凸顯。因此，我國可以在出臺有關法律法規(guī)的前提下將兩個市場進行統(tǒng)一，以解決資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性問題，擴大投資主體，為我國資產(chǎn)證券化更快更健康地發(fā)展提供有效的平臺。

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【摘要】資產(chǎn)證券化有利于分散較為集中的風險，保障金融的穩(wěn)定性；同時還能有效的構建多層次的資本市場，為金融投資拓寬渠道。目前國內(nèi)的資產(chǎn)證券化發(fā)展較快，但是在發(fā)展過程中，依舊存在著一些問題，如規(guī)模小、種類單一等，這些問題制約著國內(nèi)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。因此，在資產(chǎn)證券化發(fā)展進程中，應該設立專門的立法，完善資產(chǎn)證券化的監(jiān)管體系，并且規(guī)范相關的信用評級制度；吸收國際上資產(chǎn)證券化發(fā)展的經(jīng)驗和教訓，對資產(chǎn)證券化進行專項監(jiān)管，促進其健康發(fā)展。

 

【關鍵詞】資產(chǎn)證券化；現(xiàn)狀；應用；發(fā)展趨勢

資產(chǎn)證券化主要是指把流動性較差，但是在未來具有一定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，進行收集然后通過結構性的重組，從而將這些資產(chǎn)轉換為在金融市場上出售、流通的證券。資產(chǎn)證券化最早是起源于美國，在二十世紀七十年代，美國政府根據(jù)按揭住房發(fā)行了資產(chǎn)抵押支持證券，這種資產(chǎn)證券化的做法在當時取得了巨大的成功。從此，資產(chǎn)證券化開始被廣泛的運用在經(jīng)濟領域，并且為資金的籌集提供了有效的途徑。加之資產(chǎn)證券化獨特的創(chuàng)新融資方式，適應了經(jīng)濟發(fā)展的要求，因此，在金融產(chǎn)品領域的發(fā)展極為迅速。近年來，中國的資產(chǎn)證券化發(fā)展較快，已經(jīng)成功的由在境外設立spv發(fā)展到在境內(nèi)設立，實現(xiàn)了資產(chǎn)證券化整體融資流程的境內(nèi)化管理。但是我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展起步晚，缺乏經(jīng)驗，沒有完善的監(jiān)督體系，與國際水平相差較遠，因此，應該完善資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，促進其快速、健康的發(fā)展。

 

一、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀和運作過程

（一）我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

1.資產(chǎn)證券化的歷程——境外融資歷程

資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展不到半個世紀，上世紀八十年代，我國開展基礎設施建設采用的資金籌集手段是“收費還貸”，經(jīng)常出現(xiàn)資金與建設的脫節(jié)，資金緊張問題嚴重制約著基礎設施的建設。由于當時法律體系和資本市場的不健全，資產(chǎn)證券化還不能有效的實施。基于這樣的情況，融資企業(yè)在境外設立了spv，利用國外完善的法律和成熟的市場，進行境外的融資建設[1]。其中較為有名案例的就是珠海政府建設公路時，在開曼群島注冊spv，籌集資金修建公路。由珠海高速有限公司以珠海市機動車管理費和外地過境機動車所繳納的過路費為支撐，在美國成功發(fā)行了總額2億美元的債券，用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設，開啟了我國基礎設施收費境外證券化融資的先例。20世紀90年代后期，我國高速公路項目通過境外證券化融資共籌集約15.5億美元資金，取得了不錯的效果。

 

2.資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀——境內(nèi)融資

隨著我國法律體系的完善和經(jīng)濟市場的逐步成熟，國內(nèi)的資產(chǎn)證券化融資模式逐漸顯現(xiàn)：如最先實施的中國聯(lián)通計劃，然后是國家開發(fā)銀行發(fā)起的個人住房抵押貸款計劃等等，隨著基礎建設的擴大，境內(nèi)融資試點也逐步推廣開來，在天津、武漢、重慶等地正在研究以路橋資產(chǎn)等收費權為支撐的基礎設施證券化產(chǎn)品。國內(nèi)實施資產(chǎn)證券化有效的解決了建設資金的籌集難題，提高了固定資產(chǎn)的流動性，也降低了融資成本[2]。2006年12月18日，中國信達資產(chǎn)管理公司、中國東方資產(chǎn)管理公司在全國銀行間市場以信托型spv模式合計發(fā)行了37億元的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券（次級證券合計3.5億元，由信達和東方自留），盤活了信達公司部分不良資產(chǎn)。

 

（二）資產(chǎn)證券化的運作過程

資產(chǎn)證券化一般是通過如下的步驟實現(xiàn)的：

1.“資產(chǎn)重組”——構建資產(chǎn)池。根據(jù)融資需求和資產(chǎn)的情況，選擇資產(chǎn)的證券化，然后，把資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池。能夠實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的條件：（1）未來可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。（2）資產(chǎn)有良好的質量，具有同質性[3]。（3）資產(chǎn)證券化的收益率和現(xiàn)金流容易計算。

 

2.“風險隔離”——設計資產(chǎn)的隔離。這個步驟是實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的核心步驟。在資產(chǎn)證券化過程中，必須成立一個特定的目的機構spv，用于隔離資產(chǎn)池和其它資產(chǎn)。spv受母公司托付，把資產(chǎn)轉換成在金融市場上出售、流通的證券。

 

3.“信用增級”——提高資產(chǎn)證券的信用等級。在證券化的交易中，資產(chǎn)的信用、現(xiàn)金流與投資者的需求往往不相吻合。這就需要spv機構把資產(chǎn)證券化的交易進行信用增級。“破產(chǎn)隔離”、“擔保公司信用擔保”都是常見的信用增級。

 

4.spv聘請信用評級機構、券商發(fā)行機構，對資產(chǎn)證券進行評級，然后發(fā)行證券，同時將募集的資金用于項目建設。

二、案例分析-中國網(wǎng)通資產(chǎn)證券化分析

中國網(wǎng)通資產(chǎn)證券化的主要過程如下：

1.聘用特定的信托投資機構，并把中國網(wǎng)通未來幾年的盈利收入以具體的協(xié)議形式出售給信托投資機構。中誠信國際信用評級公司給予受益憑證的aaa級信用評級，中國國際金融公司是本次受益憑證的計劃管理人。

 

2.中國網(wǎng)通和中國工商銀行為信托機構發(fā)行的證券提供擔保。

3.信托機構把中國網(wǎng)通出售的資產(chǎn)轉化為證券，并在市場中尋找投資者。

中國網(wǎng)通資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢：中國網(wǎng)通在市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券可以吸引較多機構投資者的參與，同時是網(wǎng)通直接融資，降低了企業(yè)融資的成本，以資產(chǎn)證券化的方式為企業(yè)融資提供了低于同期銀行的貸款利率，節(jié)省了成本。

 

三、國內(nèi)資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面的問題和解決措施

（一）資產(chǎn)證券化監(jiān)管中出現(xiàn)的問題

我國目前資產(chǎn)證券化還處于初級階段，因此在很多方面還不健全，缺乏一個有效的監(jiān)管機制，不能對資產(chǎn)證券化過程中出現(xiàn)的問題和面臨的風險進行有效的監(jiān)管，從而使風險增加，嚴重阻礙了我國的資產(chǎn)證券化的發(fā)展[5]。特別是在證券化進程中信息的披露和風險的隔離上，存在著很大的漏洞。此外，有關資產(chǎn)證券化的稅收政策、信用評級、增信制度中都有待進一步完善。例如，信托與證券分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管，使信托監(jiān)管制度不能成為資產(chǎn)證券化共享的基礎性制度單元。資產(chǎn)證券化監(jiān)管平臺的不統(tǒng)一，對資產(chǎn)證券化分散風險的功能有一定的影響。

（二）資產(chǎn)證券化的監(jiān)管措施

由于中國目前尚處于資產(chǎn)證券化初級階段，在信息披露、風險隔離規(guī)定、稅收政策、信用評級、增信體系、合格投資者方面仍與國外成熟市場存在較大差距，仍需進一步完善。尤其是目前法律法規(guī)不完善，沒有完善的監(jiān)管體系，影響到資產(chǎn)證券化的監(jiān)管。

我國資產(chǎn)證券化過程中，應該不斷的完善法律法規(guī)，加強法律的監(jiān)管職能，對資產(chǎn)證券化過程中的違法行為進行制止和懲罰。用法制手段來規(guī)范資產(chǎn)證券化的發(fā)展。同時也應該不斷的借鑒外國先進的管理水平和積累的豐富經(jīng)驗，再加上完善的法律制度，這樣才能確保我國的資產(chǎn)證券化健康、長遠的發(fā)展。

我國應建立權威性的資產(chǎn)、信用評級機構，并且對該評級機構進行監(jiān)督管理，保證其能夠客觀公正的進行評級。同時應引進發(fā)達國家先進的管理模式，并用法律規(guī)范評估步驟，提高信用評級的可信度。

四、我國資

產(chǎn)證券化發(fā)展的趨勢

我國處于資產(chǎn)證券化發(fā)展的初級階段，與外國成熟的運作有著較大的差距，需要不斷完善法律制度、提高監(jiān)管力度、規(guī)范監(jiān)管職能。通過不斷的發(fā)展完善，逐步做到與國際接軌。具體可以從以下五方面著手：（1）在資產(chǎn)池結構上，改變資產(chǎn)池單一的現(xiàn)狀，豐富資產(chǎn)池品種[6]。（2）完善信用評級體系。（3）提高資產(chǎn)證券化的流動性，豐富投資主體。（4）有效的實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的風險隔離，降低風險。（5）完善法律法規(guī)，增強法律的監(jiān)管職能，促進資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。

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關 鍵 詞:資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)證券化發(fā)展策略

中圖分類號:F830.59文獻標識碼:A 文章編號：1006-1770(2007)04-052-04

一、資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是把缺乏流動性但具有未來現(xiàn)金流收入的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款、企業(yè)的應收賬款）經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎來發(fā)行證券。按照被證券化的資產(chǎn)種類不同，可分為住房抵押貸款支撐的證券化（Mortgage-Backed Securitization,MBS）和資產(chǎn)支撐的證券化(Asset-Backed Securitization,ABS)。在典型的資產(chǎn)證券化流程中，通常由發(fā)起人將預期可獲取穩(wěn)定現(xiàn)金的資產(chǎn)組成一個規(guī)模可觀的“資產(chǎn)池”，然后將這一“資產(chǎn)池”銷售給專門操作資產(chǎn)證券化的特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV），由SPV以預期現(xiàn)金收入為保證，經(jīng)過擔保機構的擔保和評級機構的信用評級，向投資者發(fā)行證券、籌集資金，并用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。

資產(chǎn)證券化對發(fā)起人來說，可以降低資金成本、改善資本結構，從而有力于資產(chǎn)負債管理，優(yōu)化財務狀況。對投資者來說，提供了一種嶄新的投資選擇，尤其是那些在投資利產(chǎn)品上受到諸多限制的機構投資者，有了合規(guī)的投資，并可以借此擴大投資規(guī)模、多樣化了投資產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化應該遵循以下四個原理：基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析原理，資產(chǎn)重組原理，風險隔離原理，信用增級原理。其中第一個原理是核心原理，因為資產(chǎn)證券化其實就是基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流的證券化，以上的四個資產(chǎn)證券化原理也常常被簡稱為“一個核心原理，三個基本原理”。

資產(chǎn)證券化最早起源于美國，它的推出改變了銀行傳統(tǒng)的“資金出借者”的角色，使銀行同時具有了“資產(chǎn)出售者”的職能，對商業(yè)銀行的競爭發(fā)展起到了非常重要的作用。資產(chǎn)證券化可以使貸款成為具有流動性的證券，同時，這種證券又是具有貸款信用風險的證券，從而有利于改善資產(chǎn)質量，擴大資金來源，分散信用風險，緩解資本充足壓力，提高金融系統(tǒng)的安全性。在國外金融發(fā)達國家，資產(chǎn)證券化已成為金融機構尤其是商業(yè)銀行在競爭中取勝所應具備的技術。

亨利?考夫曼是這樣評價資產(chǎn)證券化的：“資產(chǎn)證券化很可能是現(xiàn)代金融中影響最為深遠的發(fā)展，它改變了金融市場的性質以及市場行為的特點，……堪稱造就了當代金融史上最有影響和最有前途的變革。”可見資產(chǎn)證券化有多么重要。當前，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為世界金融領域的重大趨勢之一。

二、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀及障礙

相對而言，我國資產(chǎn)證券化的起步較晚，但在監(jiān)管當局的大力推進和金融機構的積極參與下，我國資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一場從無到有，并快速發(fā)展和不斷突破的過程。我國在1992年，自海南首推“地產(chǎn)投資券”的項目開始，我國就首次開始了證券化的嘗試，1996―2002年，又間續(xù)性發(fā)展了幾起離岸證券化的案例。2000年，中國建設銀行和中國工商銀行相繼獲準實行住房抵押貸款證券化的試點，但由于諸多原因，一直沒有得以實施。2003和2004年分別有少量準證券化的案例，到2005年3月國家開發(fā)銀行和中國建設銀行獲準作為試點單位，將分別進行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點，這也標志著我國本土證券化的試點將正式開始。2005年年底，國開行41.7727億元的信貸資產(chǎn)支持證券和建行30.19億元的個人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發(fā)行，這也是我國首批政策規(guī)范下的資產(chǎn)支持證券，標志著我國信貸資產(chǎn)證券化試點工作取得了階段性成果。我國的證券化市場邁開了從理論走向實踐的重要一步，2005年也被業(yè)界有關人士稱為資產(chǎn)證券化元年。

經(jīng)過2006年快速穩(wěn)定健康的發(fā)展，使我國的資產(chǎn)證券化市場取得了豐碩的成果，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產(chǎn)的流動性，也增加了金融市場的產(chǎn)品種類，促進了國內(nèi)金融市場的創(chuàng)新。當然，這與主管部門的大力推動，各項法律、法規(guī)的相配套密不可分。至2007年初我國證券市場化呈現(xiàn)以下幾個特點：

（一）市場規(guī)模迅速擴大、發(fā)行品種不斷突破

從發(fā)行市場規(guī)模來看，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模從2005年171.34億元增長到2006年的471.51億元，增幅達到了175.20%，產(chǎn)品種類也由兩類發(fā)展到五類，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類和規(guī)模均實現(xiàn)了較大突破，截止到2006年12月底，我國證券化產(chǎn)品累計發(fā)行規(guī)模達471.51億元。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類日益豐富，涵蓋行業(yè)也日益廣泛，涵蓋了銀行、電信、交通、電力、地產(chǎn)等諸多行業(yè)。產(chǎn)品期限從0.18年到5.34年不等，其收益率也從2.29%到5%各異。從產(chǎn)品所占百分比上看，專項管理計劃所占比例最大，達55.87%左右，其次是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為27.41%，準ABS信托產(chǎn)品所占比例最低，僅為0.17%。

（二）一級市場表現(xiàn)活躍而二級交易市場較為冷清

目前國內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要在滬深兩地交易所市場和銀行間市場上發(fā)行，從產(chǎn)品數(shù)量和發(fā)行規(guī)模上來看，滬深兩市的企業(yè)資產(chǎn)證券產(chǎn)品比銀行間市場的資產(chǎn)支持證券略勝一籌。統(tǒng)計顯示，2007年共有28只資產(chǎn)支持證券在交易所市場發(fā)行，通過大宗交易系統(tǒng)掛牌交易，銀行間市場僅4只。

企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一級市場之所以活躍，從發(fā)行者角度看，由于券商具有一定的研究儲備，具有較高的技術研究支持。其次，管理層的積極推動、企業(yè)的迫切融資需求、相關環(huán)境的逐步完善等都為一級市場的活躍奠定了基礎；最后，交易所市場中證券公司、基金公司、保險等潛在機構投資者眾多，一定程度上也刺激了企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的快速發(fā)行。相比較而言，銀行間市場中的主要參與者為銀行，而銀行本身對資產(chǎn)支持證券的興趣并不高，所以發(fā)展相對較弱。

相對于一級市場的加速擴容，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的二級市場交易情況卻并不樂觀，具體見表1的數(shù)據(jù)說明。出現(xiàn)此種現(xiàn)象，主要癥結在于產(chǎn)品的流動性不高，此外，一級市場還處在一個前期試點的階段，認可程度并不高，市場還需要一個熟悉的過程。

（三）投資范圍逐步擴大

2006年5月，中國證監(jiān)會了《關于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關事項的通知》，準許基金投資包括符合中國人民銀行、銀監(jiān)會相關規(guī)定的信貸資產(chǎn)支持證券，以及證監(jiān)會批準的企業(yè)資產(chǎn)支持證券類品種。緊接著，6月份，國務院又頒布了《關于保險業(yè)改革發(fā)展的若干意見》，提出在風險可控的前提下，鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，穩(wěn)步擴大保險資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模和品種。

2006年我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場的投資主體獲得重大突破，有20余只證券投資基金了關于投資基金投資資產(chǎn)支持證券的公告。在交易市場，我們可以看到證券公司、基金公司、投資公司、保險等資金涉足證券領域的身影。

但同時，我們也看到，雖投資的限制已取消，但眾多機構投資者熱情并不是非常高漲，流動性不足問題并沒有因此而得到根本性改觀，究其原因，主要還在于我國目前的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍屬于大宗交易范圍，處于間歇性發(fā)展和間斷易階段。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的非連續(xù)競價，抑制了產(chǎn)品交易的活躍性，也一定程度上成了投資者涉足資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的一道屏障。此外，個人投資者參與率也非常低。

（四）資產(chǎn)證券化市場發(fā)展障礙因素

雖然我國資產(chǎn)證券化市場在管理層的大力推動下，取得了快速發(fā)展，但資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展離不開發(fā)達成熟的金融市場，離不開完善的法律、會計、信托、稅收等環(huán)境，和發(fā)達國家相比，目前我國仍然存在諸多現(xiàn)實的障礙。

一是制度障礙。我國目前還沒有建立資產(chǎn)證券化所需要的獨立法律法規(guī)，而妥善解決資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會計、稅收問題又是能否成功證券化的關鍵，直接關系到證券化資產(chǎn)的合法性、盈利性和流動性，也關系到參與者的切身利益。從法律制度角度來說，比如我國《民法通則》的相關規(guī)定阻礙了資產(chǎn)證券化過程中債權轉讓的進行；法律也沒有對資產(chǎn)證券化的核心步驟“真實出售”的界定作出規(guī)定，不能有效防范發(fā)起人的違約破產(chǎn)風險，投資者的權益也就得不到真正的保障；而我國《公司法》對設立公司的限制，使SPV所起的風險隔離無法有效實現(xiàn)；還有根據(jù)破產(chǎn)法規(guī)定SPV沒有優(yōu)先追索權，將造成證券化資產(chǎn)中的超額擔保部分無法與原始權益人進行破產(chǎn)隔離，難以達到信用增級的目的，無法真正實現(xiàn)表外融資。而從會計和稅收制度來說，2007年的新會計準則雖然已經(jīng)對資產(chǎn)證券化做出了相應的規(guī)定，但在具體的實施中還有許多問題需要解決，而稅收制度也有待補充。

二是中介服務上的障礙。資產(chǎn)證券化涉及到多家中介服務機構，其中最重要的包括資產(chǎn)評估機構和信用評級機構等。然而，目前我國證券評級業(yè)整體運作不規(guī)范，沒有一個統(tǒng)一的評估標準，評估機構發(fā)展相對較弱，公信力還不是很高，評估難以做到獨立、客觀、公正，評級機構難以得到廣大投資者的認同。

三是資本市場上的障礙。我國目前除股票外，房地產(chǎn)抵押貸款、銀行應收款、信用卡應收款等市場不夠發(fā)達，也一定程度影響了證券化產(chǎn)品的設計，降低了產(chǎn)品的吸引力；另外，資本市場的不發(fā)達限制了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性，影響了證券化產(chǎn)品的加速發(fā)展。

三、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展策略

我國資產(chǎn)證券化雖然在2005年才真正進入了規(guī)范運作的發(fā)展軌道，但在實務上已有十幾年的歷史，而且不乏許多成功案例，可以為今后發(fā)展提供經(jīng)驗，如：1992年海南三亞地產(chǎn)投資券，是海南三亞開發(fā)建設總公司通過發(fā)行地產(chǎn)投資券的形式開發(fā)三亞的丹洲小區(qū)，是實物資產(chǎn)證券化的案例；1996年珠海高速公路證券化，該證券的國內(nèi)策劃人為中國國際金融公司，承銷商為摩根?斯坦利公司，以高速公路過路費為擔保，是國內(nèi)資產(chǎn)證券化的成功例子；2000年中集集團應收款證券化，是中國國際海運集裝箱股份有限公司與荷蘭銀行簽署的貿(mào)易應收賬款證券化項目協(xié)議；2005年12月國開行和建行順利“試水”資產(chǎn)證券化，國開行41.7727億元的信貸資產(chǎn)支持證券和建行30.19億元的個人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發(fā)行，也是我國首批政策規(guī)范下的資產(chǎn)支持證券，標志著我國信貸資產(chǎn)證券化試點工作取得了階段性成果。

同時，從2005年3月我國本土證券化的試點正式開始至今已有兩年的歷程，已有了更多的實踐經(jīng)驗和理論成果，特別是經(jīng)過二十多年的改革開發(fā)和經(jīng)濟建設，我國已經(jīng)初步具備了實施資產(chǎn)證券化的基礎。特別是在2007年以來我國的資金市場的供大于求的現(xiàn)象越發(fā)凸顯，因此應該在借鑒歐美等資產(chǎn)證券化發(fā)展先進國家的基礎上，結合我國國情，抓住時機加快資產(chǎn)證券化發(fā)展建設步伐。

（一）加快制度和環(huán)境建設

我國目前還需建立一個統(tǒng)一的法律框架，完善資產(chǎn)證券化的相關環(huán)境，進入資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池資產(chǎn)還缺乏統(tǒng)一的選擇標準，需要一個更加明確、透明、更加嚴格的審核與評估機制，對于進入資產(chǎn)池的資產(chǎn)的質量狀況以及這些資產(chǎn)背后的企業(yè)信息、項目信息，應進行更加充分披露，需要建立有效的信息披露機制。

我國資產(chǎn)證券化發(fā)行和交易市場、法規(guī)及財務制度等諸多問題還有待完善。我國目前銀行間市場與交易所市場的分割狀態(tài)限制了資產(chǎn)證券化的發(fā)展，并且缺乏一個規(guī)范有序的交易系統(tǒng)，不過，最近全國銀行間同業(yè)拆借中心和中央國債登記結算有限責任公司已經(jīng)設計了適合資產(chǎn)支持證券發(fā)行和交易的債券綜合業(yè)務系統(tǒng)，可以承擔試點擴大后更大規(guī)模的資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和交易。

目前，要在借鑒國際經(jīng)驗基礎上，制定和完善符合我國國情的《資產(chǎn)證券化法》、《資產(chǎn)評估法》、《離岸金融法》、《資產(chǎn)證券化會計準則》的相關法律法規(guī)，加快與國際接軌，如2007年新會計準則就已經(jīng)填補了在指導、規(guī)范資產(chǎn)證券化交易方面存在的空白，《企業(yè)會計準則第23號―――金融資產(chǎn)轉移》，對披露金融資產(chǎn)證券化業(yè)務的主要交易安排及其會計處理進行了規(guī)定就是很好的措施。同時，要繼續(xù)放松禁令，允許機構投資者參與資產(chǎn)證券化，特別是我國保險機構。2006年6月國務院提出在風險可控的前提下，鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，穩(wěn)步擴大保險資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模和品種，開展保險資金投資不動產(chǎn)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)試點，就是此目的。

當然，還要加快我國的信用體系的建設，畢竟社會信用環(huán)境的好壞將直接成為制約資產(chǎn)證券化發(fā)展的突出問題。同時，政府相關部門必須制定和建立專門的監(jiān)管機構，建立健全監(jiān)管法規(guī)，提高監(jiān)管程序的透明度，為資產(chǎn)證券化創(chuàng)造良好的運行環(huán)境，防止可能出現(xiàn)風險。

（二）發(fā)展基礎資產(chǎn)的選擇

根據(jù)基礎資產(chǎn)的不同，資產(chǎn)證券化一般分為，住房抵押貸款證券化（MBS）和資產(chǎn)支持證券化(ABS)兩大類。其區(qū)別在于：前者的基礎資產(chǎn)是住房抵押貸款，而后者的基礎資產(chǎn)是除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn)。ABS其實是MBS技術在在其他資產(chǎn)上的推廣。ABS種類繁多，有：基礎設施收費證券化、汽車消費貸款證券化、商業(yè)抵押貸款證券化、信用卡應收款證券化、商用房產(chǎn)抵押貸款證券化、貿(mào)易應收款證券化、門票收入證券化、中小企業(yè)貸款支持證券化、租賃應收款證券化等。但是，并不是所有的資產(chǎn)都可以拿來證券化，證券化的基礎資產(chǎn)應該具備：有可預見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，持續(xù)的低違約率，具有一定的規(guī)模，本息償還分攤于整個存續(xù)期，債務人分散化，有良好的歷史記錄，有明確的擔保支持，具有同質性，清算價值高等。而我國資產(chǎn)證券化剛剛起步還在探索之中，更應謹慎，并結合國情尋找開發(fā)出好的基礎資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化，才是當務之急。

首先，在目前我國大力發(fā)展MBS是具備一定條件的。我國的住房抵押貸款已具備一定的規(guī)模，各種制度對MBS障礙較少，特別是它的損失和拖欠的風險小而且容易估計，即有著質量高、現(xiàn)金流穩(wěn)定、違約率低、本息償還均勻分攤與整個存續(xù)期、有明確的抵押物、清算價值高、發(fā)展前景好等，是理想的基礎資產(chǎn)選擇。

其次，基礎設施收費也是很好的基礎資產(chǎn)。我國是發(fā)展中大國，需要建設的基礎設施量相當大，而且基礎設施收費具有現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點。這樣通過基礎設施收費證券化可以改變建設資金主要依靠政府財政和銀行貸款的局面，也是解決我國基礎設施建設所面臨資金缺乏的有效途徑。

再次，汽車按揭貸款也是很好的基礎資產(chǎn)選擇。隨著我國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，2006年我國汽車銷售量為721萬臺，居世界第一，大部分是私人購買，那么汽車按揭貸款規(guī)模將會很大。由于汽車按揭貸款門檻高，違約率低，并且有信用擔保，所以說汽車按揭貸款是很好的基礎資產(chǎn)選擇。

還有，不良資產(chǎn)也是很好的證券化基礎資產(chǎn)的選擇對象。我國由于歷史的原因，特別是我國四大國有商業(yè)銀行存在大量的不良資產(chǎn)，國家成立了四家資產(chǎn)管理公司處置政策性不良資產(chǎn)，雖然政策性不良資產(chǎn)的處置已近尾聲，但我國的不良資產(chǎn)市場仍具有很大空間。不良資產(chǎn)證券化也被認為是解決不良資產(chǎn)的一種較好的選擇。特別是不良資產(chǎn)關系著國家市場的安全，所以不良資產(chǎn)也應該作為一項經(jīng)常性的重要基礎資產(chǎn)選擇。

最后，出口應收款應該逐漸成為我國資產(chǎn)證券化的重要的基礎資產(chǎn)選擇對象。我國是一個出口大國，出口應收款規(guī)模很大而且現(xiàn)金流穩(wěn)定，同時因為進出口公司的資金周轉要求高，所以實行資產(chǎn)證券化有很大的意義。但是，由于各個進出口企業(yè)規(guī)模和應收款質量的限制，還有待進一步探索，但它畢竟是今后可以選擇的一種重要基礎資產(chǎn)。

四、總結

通過以上對我國資產(chǎn)證券化的介紹和分析，可以知道我國資產(chǎn)證券化對基礎資產(chǎn)的選擇和定位還有突破的空間。對資產(chǎn)證券化的模式選擇上，應該著重對住房抵押貸款證券化、基礎設施貸款證券化和不良資產(chǎn)證券化三個模式進行完善和發(fā)展。

經(jīng)過2006年快速穩(wěn)定健康的發(fā)展，我國的資產(chǎn)證券化市場已經(jīng)取得了豐碩的成果，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產(chǎn)的流動性，也增加了金融市場的產(chǎn)品種類，促進了國內(nèi)金融市場的創(chuàng)新。隨著我國資產(chǎn)證券化市場的進一步發(fā)展，資產(chǎn)證券化市場將成為投資者的又一個有利的投資渠道，對于減少金融市場的壓力，降低整個金融市場的系統(tǒng)性風險，穩(wěn)定我國的金融市場，促進中國經(jīng)濟的發(fā)展具有重要的支持作用。中國的資產(chǎn)證券化市場正處于增長的前夜，無論是可證券化基礎資產(chǎn)的供給還是對資產(chǎn)支持證券的市場需求都具備了大發(fā)展的條件，隨著相關的法律法規(guī)和監(jiān)管制度的逐步完善，會計制度與國際標準的逐步接軌，以及信用評級等相關中介機構的逐步成熟，可以預見，在政府的推動和各方努力下，資產(chǎn)證券化市場將迎來一個快速增長的時期。

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