股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)原則精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識(shí)的探索者，寫(xiě)作是一種獨(dú)特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)原則，期待它們能激發(fā)您的靈感。

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初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)公司股權(quán)設(shè)置投資人控制權(quán)爭(zhēng)奪合伙人股權(quán)分配員工股權(quán)激勵(lì)

所謂股權(quán)，是指股東因出資而取得的、依法定或者公司章程規(guī)定參與事務(wù)并在公司中享受財(cái)產(chǎn)利益的、可轉(zhuǎn)讓的權(quán)利。股權(quán)是對(duì)公司的終極控制權(quán)利，因而在創(chuàng)始人、投資人與員工三個(gè)利益相關(guān)方之間合理設(shè)置、安排與分配股權(quán)具有重大意義，可謂企業(yè)內(nèi)部商業(yè)模式的核心。

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)基本原則

對(duì)一切企業(yè)而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)都要遵循以下基本原則：首先，要避免股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于分散。這種結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性差，關(guān)鍵時(shí)刻難以快速做出決定。其次，要避免核心團(tuán)隊(duì)股份平均分配。這會(huì)導(dǎo)致公司決策主導(dǎo)權(quán)不明、影響團(tuán)隊(duì)成員的主動(dòng)性，增加不平衡心理。第三，要避免核心團(tuán)隊(duì)持股比例過(guò)低。這將導(dǎo)致創(chuàng)始人喪失話語(yǔ)權(quán)，團(tuán)隊(duì)喪失凝聚力與動(dòng)力。最后，股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)要為未來(lái)股東進(jìn)入留有通道和空間。這一點(diǎn)做得比較好的是新東方。俞敏洪用10%的代持股份，引入第二代管理者，為企業(yè)發(fā)展融入了新鮮血液。

二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股權(quán)設(shè)置

縱觀發(fā)展良好的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，往往都具有合理的股權(quán)設(shè)置。

1、初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點(diǎn)

一般而言，初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有資本密集、技術(shù)密集和多為朋友合伙創(chuàng)立的特點(diǎn)，這在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中相應(yīng)地埋下了投資人、員工和合伙人三足鼎立、互相制衡、阻礙公司發(fā)展的隱患。

2、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股權(quán)設(shè)置

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股權(quán)設(shè)置要符合上述特點(diǎn)。首先是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)始人與投資人的利益制衡問(wèn)題：互聯(lián)網(wǎng)公司創(chuàng)始人獨(dú)特的創(chuàng)意與思維、夢(mèng)想和遠(yuǎn)見(jiàn)是公司發(fā)展的決定性因素，但囿于初期資本不足，創(chuàng)始人需要不斷向天使投資人、創(chuàng)投、私募基金等融資，這使他們的股份不斷被稀釋。其次是創(chuàng)始人之間利益分配問(wèn)題；隨著公司發(fā)展，有難可同當(dāng)有福不能同享的現(xiàn)象不斷出現(xiàn)；最后便是技術(shù)員工的股權(quán)分配問(wèn)題。

三、股權(quán)設(shè)置案例對(duì)比分析

合理設(shè)置股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵是理清三方關(guān)系：創(chuàng)始人與投資人之間的博弈關(guān)鍵在控制力；合伙人之間的股權(quán)分配關(guān)鍵在公平；對(duì)員工的股權(quán)激勵(lì)關(guān)鍵在效率。

1、創(chuàng)始人與投資人之間的控制權(quán)爭(zhēng)奪

在中國(guó)乃至世界互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展史中，控制權(quán)旁落的例證不少：1號(hào)店的于剛由于未能識(shí)別沃爾瑪?shù)目毓梢鈭D，引狼入室；聚美優(yōu)品CEO陳歐的第一次創(chuàng)業(yè)GGgame由于過(guò)早發(fā)放股權(quán)而喪失了話語(yǔ)權(quán)與影響力；喬布斯由于蘋(píng)果的單一股權(quán)結(jié)構(gòu)在其上市4年半后被趕出了公司。

反觀阿里巴巴、京東、騰訊、Facebook、Google等，在控制權(quán)方面可謂做足了功夫。

首先是公司創(chuàng)立初期股權(quán)比例的設(shè)置避免了容易導(dǎo)致僵局的比例。50：50這樣的股權(quán)比例設(shè)置往往導(dǎo)致兩大股東勢(shì)不兩立，雙方都渴望拿到?jīng)Q定控制權(quán)的那1%。而40：40：20的股權(quán)比例設(shè)置可能導(dǎo)致兩大股東都希望聯(lián)合小股東爭(zhēng)奪控制權(quán)，50：40：10這樣的股權(quán)比例設(shè)置也可能促使小股東聯(lián)合狙擊大股東。

其次，即使創(chuàng)始人股權(quán)占比被稀釋至50%以下，創(chuàng)始人也可爭(zhēng)取盡可能多的投票權(quán)。現(xiàn)代公司法第四章第一百零六條規(guī)定，“股東可以委托人出席股東大會(huì)會(huì)議，人應(yīng)當(dāng)向公司提交股東授權(quán)委托書(shū)，并在授權(quán)范圍內(nèi)行使表決權(quán)”。即可將其他部分股東股權(quán)中的投票權(quán)分離出來(lái)，交給創(chuàng)始人行使。基于對(duì)創(chuàng)始人的信任或依賴(lài)，其他股東很可能同意讓渡，公司穩(wěn)定的控制權(quán)因此得以維持。取得其他股東投票權(quán)的方法有：京東應(yīng)用的投票權(quán)委托；鞏固創(chuàng)始人話語(yǔ)權(quán)的一致行動(dòng)（人）協(xié)議；有限合伙持股制度以及因阿里放棄在香港上市轉(zhuǎn)向美國(guó)而為人所知的“同股不同權(quán)”的雙股權(quán)結(jié)構(gòu)。應(yīng)用這種方法掌握公司控制權(quán)的成功案例還有Facebook、Google、百度等，它們都將其A股設(shè)定為1個(gè)投票權(quán)，B股每股設(shè)定為10個(gè)投票權(quán)；京東甚至設(shè)置了1：20的投票權(quán)。

2、創(chuàng)始人之間的股權(quán)分配

團(tuán)隊(duì)分配股權(quán)的依據(jù)是創(chuàng)意來(lái)源、商業(yè)計(jì)劃準(zhǔn)備、經(jīng)驗(yàn)?zāi)芰Α⒕ν度肭闆r、機(jī)會(huì)成本、擔(dān)任職位及資金投入等。具體分配方法是貢獻(xiàn)估值法。Mike Moyer在Slicing Pie： Fund Your Company Without Funds一書(shū)中提出：可以將創(chuàng)始人在創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目中的貢獻(xiàn)按市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行估值，算出所有創(chuàng)始人貢獻(xiàn)的總估值，折算各個(gè)創(chuàng)始人的貢獻(xiàn)比例，就是各創(chuàng)始人應(yīng)該持有的股權(quán)比例。

股權(quán)設(shè)計(jì)除了考慮股東當(dāng)前貢獻(xiàn)以外，更要考慮其對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的貢獻(xiàn)。為了避免某合伙人想要撒手不干又拒絕退股的情況，必須引入退出機(jī)制。即在公司章程中約定，在某個(gè)期限內(nèi)，任一創(chuàng)始股東如因種種原因（離職、離婚、死亡、犯罪等）需退出，應(yīng)由其余股東按事先約定的方法回購(gòu)其股份，并在事先明確約定回購(gòu)價(jià)格及計(jì)算方法。若爽約，則需承擔(dān)事先約定的違約金。土豆創(chuàng)始人王薇因配偶股權(quán)糾紛而耽誤了土豆上市的最佳時(shí)機(jī)便是最佳反例。

3、員工股權(quán)激勵(lì)政策

自阿里小微拋出全員持股計(jì)劃以來(lái)，許多互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛采用股權(quán)或期權(quán)激勵(lì)政策，激發(fā)了員工工作熱情、提高了企業(yè)運(yùn)行效率。但在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展初期要謹(jǐn)慎使用對(duì)員工的股權(quán)激勵(lì)，因?yàn)榇藭r(shí)員工流動(dòng)性大，股權(quán)激勵(lì)管理成本很高。此外，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該有意識(shí)地預(yù)留一部分股權(quán)，設(shè)立一個(gè)股權(quán)池，把激勵(lì)對(duì)象的股權(quán)都放入其中。這樣可以避免股東人數(shù)過(guò)多導(dǎo)致的股權(quán)分散局面。通過(guò)代持方法還可獲得投票權(quán)，鞏固對(duì)公司的控制。

四、結(jié)語(yǔ)

股權(quán)架構(gòu)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展意義非凡。作為企業(yè)創(chuàng)始人，在設(shè)計(jì)股權(quán)架構(gòu)時(shí)一定要具有長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光。要杜絕草率的股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)，以免限制企業(yè)的發(fā)展空間。一個(gè)好的股權(quán)架構(gòu)往往決定著互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司的前途和命運(yùn)，如果創(chuàng)始人在蜜月期就考慮到公司控制權(quán)等問(wèn)題，事先設(shè)計(jì)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制機(jī)制，便可以在危機(jī)時(shí)刻渡過(guò)難關(guān)。參考文獻(xiàn)：

[1]吳建國(guó)，黃俊銘，畢曙明.扎克伯格如何掌握控制權(quán)？[J].經(jīng)理人，（218）：90-92.

[2]邱威棋.阿里巴巴集團(tuán)“湖畔合伙人制”的案例分析[J].北京市經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)，2015（108）：46-50.

[3]洛德.互聯(lián)網(wǎng)公司需要設(shè)立首席法務(wù)官[EB/OL].

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關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；民營(yíng)經(jīng)濟(jì)；股權(quán)激勵(lì)

中圖分類(lèi)號(hào)：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2013）06-00-01

一、引言

民營(yíng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨臺(tái)階發(fā)展的關(guān)鍵在于把握企業(yè)的轉(zhuǎn)型階段，科學(xué)制定企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和人才戰(zhàn)略，為向現(xiàn)代管理制度邁進(jìn)奠定基礎(chǔ)。股權(quán)激勵(lì)能更好的把長(zhǎng)期激勵(lì)與約束相結(jié)合，是企業(yè)未來(lái)需要面對(duì)的重大課題之一。

二、對(duì)持股員工的層級(jí)進(jìn)行劃分幾點(diǎn)原則

（一）崗位區(qū)別原則。由于各崗位職責(zé)、重要性不同，員工持股比例要拉開(kāi)差距，充分體現(xiàn)崗位之間的相對(duì)價(jià)值。在具體設(shè)計(jì)時(shí)結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況，可采用“高管緊、中層松、一般少”的策略，即：高管層股權(quán)設(shè)計(jì)相對(duì)緊密；中層干部富有彈性；一般員工只選擇骨干持股。

（二）貢獻(xiàn)遞增原則。職務(wù)級(jí)別越高，貢獻(xiàn)及所承受的風(fēng)險(xiǎn)越大，并隨職務(wù)級(jí)別增長(zhǎng)非線性遞增。

（三）風(fēng)險(xiǎn)控制原則。由于決策層、經(jīng)營(yíng)管理層熟悉市場(chǎng)變化規(guī)律，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有較強(qiáng)的控制能力，為降低員工持股風(fēng)險(xiǎn)，在股份認(rèn)購(gòu)時(shí)，應(yīng)向決策層及經(jīng)營(yíng)管理層傾斜。

三、推進(jìn)股權(quán)改革的調(diào)研方法和程序（以某集團(tuán)為例）

（一）首先明確集團(tuán)的發(fā)展戰(zhàn)略

1.項(xiàng)目啟動(dòng)。包括以下幾個(gè)方面：項(xiàng)目啟動(dòng)會(huì)、明確并相互介紹項(xiàng)目組成員，以及項(xiàng)目組成員的工作責(zé)任、說(shuō)明階段性工作完成時(shí)間和階段匯報(bào)時(shí)間。2.內(nèi)部集中訪談。明確訪談對(duì)象、制定訪談?dòng)?jì)劃及訪談提綱。3.公司總體戰(zhàn)略明晰。4.公司業(yè)務(wù)戰(zhàn)略明晰。包括以下幾個(gè)方面：公司業(yè)務(wù)組合構(gòu)成分析、公司業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r分析、公司各業(yè)務(wù)定位。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

1.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。包括以下幾個(gè)方面：公司總股本確定、可用于員工持股比例初步確定、員工平均出資能力及出資意愿分析、公司預(yù)留股份及控股股東股權(quán)比例確定。

2.公司預(yù)留股份處理。包括以下幾個(gè)方面：預(yù)留股份的數(shù)量、預(yù)留股份的分配方案、預(yù)留股份的認(rèn)購(gòu)、預(yù)留股份分紅處理、預(yù)留股份的管理。

（三）員工持股方案

1.崗位優(yōu)化調(diào)整。包括以下幾個(gè)方面：分析集團(tuán)及下屬公司的崗位設(shè)置情況、對(duì)崗位設(shè)置情況進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整。

2.持股人員范圍確定。包括以下幾個(gè)方面：確定持股人員范圍、對(duì)持股人員資格進(jìn)行認(rèn)定。

3.持股人員層級(jí)劃分。包括以下幾個(gè)方面：制定集團(tuán)公司統(tǒng)一的層級(jí)劃分標(biāo)準(zhǔn)、根據(jù)各子公司的業(yè)務(wù)定位及崗位設(shè)置情況進(jìn)行員工層級(jí)劃分。

4.各層級(jí)持股比例確定。包括以下幾個(gè)方面：對(duì)各層級(jí)之間職務(wù)貢獻(xiàn)進(jìn)行量化、根據(jù)量化結(jié)果確定持股比例并計(jì)算具體的持股數(shù)量。

5.員工認(rèn)股及持股方式。包括以下幾個(gè)方面：?jiǎn)T工股份認(rèn)購(gòu)的程序及相關(guān)證明文件、員工可選擇的股份持有方式。

6.員工股份的管理。包括以下幾個(gè)方面：?jiǎn)T工股份的轉(zhuǎn)讓條件和價(jià)格、員工股份的回購(gòu)條件和價(jià)格。

（四）高管層激勵(lì)方案

1.激勵(lì)人員范圍確定。包括以下幾個(gè)方面：確定激勵(lì)人員范圍、對(duì)激勵(lì)人員資格進(jìn)行認(rèn)定。

2.考核指標(biāo)確定。包括以下幾個(gè)方面：制定集團(tuán)公司管理層的考核指標(biāo)、制定對(duì)下屬子公司主要經(jīng)營(yíng)者的考核指標(biāo)。

3.激勵(lì)模式選擇。包括以下幾個(gè)方面：根據(jù)集團(tuán)公司的特點(diǎn)選擇對(duì)公司高管層的長(zhǎng)期激勵(lì)模式、根據(jù)所選擇的長(zhǎng)期激勵(lì)方式確定獎(jiǎng)勵(lì)股份的來(lái)源。

4.獎(jiǎng)勵(lì)股份的授予及行權(quán)。包括以下幾個(gè)方面：獎(jiǎng)勵(lì)股份總額確定、獎(jiǎng)勵(lì)人員層級(jí)劃分及獎(jiǎng)勵(lì)比例確定、獎(jiǎng)勵(lì)股份的授予條件和方式、獎(jiǎng)勵(lì)股份的行權(quán)條件和方式。

5.獎(jiǎng)勵(lì)股份的管理。包括以下幾個(gè)方面：獎(jiǎng)勵(lì)股份的轉(zhuǎn)讓條件和價(jià)格、獎(jiǎng)勵(lì)股份的回購(gòu)條件和價(jià)格。

四、對(duì)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行規(guī)劃的主要內(nèi)容

（一）層級(jí)劃分標(biāo)準(zhǔn)的確定

具體劃分時(shí)，首先確定集團(tuán)統(tǒng)一的層級(jí)劃分標(biāo)準(zhǔn)，然后根據(jù)各子公司在集團(tuán)總體戰(zhàn)略中的價(jià)值程度以及子公司內(nèi)部的崗位設(shè)置情況進(jìn)行對(duì)等靠攏，保證層級(jí)劃分既體現(xiàn)崗位差別，也保證“橫向”公平。在完成層級(jí)劃分的基礎(chǔ)上，可以采用包括海氏曲線在內(nèi)的多種崗位價(jià)值評(píng)定曲線，對(duì)各級(jí)別之間的持股比例進(jìn)行量化。

（二）確定持股數(shù)額

各層級(jí)持股比例確定后，即可根據(jù)員工股股份總額和各層級(jí)員工數(shù)量確定出員工的持股數(shù)額。員工持股數(shù)量確定之后，下面就可以著力解決包括集團(tuán)公司制定員工股份的認(rèn)購(gòu)程序、員工的持股方式以及包括股份轉(zhuǎn)讓和回購(gòu)在內(nèi)的股權(quán)處理等事宜。

（三）股份的認(rèn)購(gòu)、持有和處理

1.股份認(rèn)購(gòu)。股份認(rèn)購(gòu)包括以下幾個(gè)方面：股份認(rèn)購(gòu)的價(jià)格、股份認(rèn)購(gòu)的組織與管理等。

2.股份持有。一般根據(jù)集團(tuán)公司具體情況，可以選擇以下三種股權(quán)持有方式：自然人身份持股、組成職工小組持股、信托公司代持。

3.股權(quán)處理。一般來(lái)說(shuō)，股權(quán)處理包括以下幾個(gè)方面：?jiǎn)T工股份的回購(gòu)條件、員工股份的回購(gòu)價(jià)格、員工股份的繼承、員工股份的轉(zhuǎn)讓條件、員工股份的轉(zhuǎn)讓價(jià)格。

（四）專(zhuān)門(mén)制定對(duì)高管層的長(zhǎng)期激勵(lì)方式

在員工持股基礎(chǔ)上，建議對(duì)包括下屬公司主要負(fù)責(zé)人在內(nèi)的公司高管層根據(jù)對(duì)其考核指標(biāo)的完成情況，建立額外的長(zhǎng)期激勵(lì)方案，以調(diào)動(dòng)其積極性。以某集團(tuán)公司為例，提出了如下激勵(lì)方式：

1.股份獎(jiǎng)勵(lì)。

2.認(rèn)購(gòu)+獎(jiǎng)勵(lì)

3.股份期權(quán)

4.干股（崗位股）

參考文獻(xiàn)：

[1]姜昊清，董迎迎.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的實(shí)證分析[J].重慶工商大學(xué)（西部論壇），2006（04）.

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[3]劉立倫，鄭皓元.公司治理與公司權(quán)益價(jià)值關(guān)聯(lián)性之研究[A].第八屆海峽兩岸會(huì)計(jì)與管理學(xué)術(shù)研討會(huì)論文集[C].2004.

篇3

[摘要]追求集團(tuán)公司股東的財(cái)富最大化是集團(tuán)財(cái)務(wù)管理的邏輯起點(diǎn)與管理目標(biāo)。完善集團(tuán)總部對(duì)下屬公司投資股權(quán)設(shè)計(jì),對(duì)實(shí)現(xiàn)這一管理目標(biāo)意義重大。本文就此展開(kāi)討論,以期有利于提升集團(tuán)管理水平。

[關(guān)鍵詞]企業(yè)集團(tuán)集團(tuán)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)控股鏈條

一、引子:大股東與少數(shù)股東的收益倒置現(xiàn)象

企業(yè)集團(tuán)整體業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)并非總能帶來(lái)集團(tuán)公

司股東權(quán)益的相應(yīng)增長(zhǎng),這一現(xiàn)象常常令集團(tuán)管理層費(fèi)解,同時(shí)也給集團(tuán)化財(cái)務(wù)管理提出了一個(gè)新課題。

是什么原因?qū)е逻@一問(wèn)題出現(xiàn)的?可能的解釋來(lái)自于集團(tuán)總部對(duì)下屬公司的控股結(jié)構(gòu)及控股鏈條:(1)控股結(jié)構(gòu)。部分子公司的盈利性很好,但集團(tuán)持股比例相對(duì)較低(相對(duì)控股);或者部分子公司的盈利性較差,但持股比例相對(duì)較高。它可能反映出集團(tuán)整體控股結(jié)構(gòu)不盡合理。(2)控股鏈條。盈利性很強(qiáng)的下屬公司不屬集團(tuán)直接控股,而是通過(guò)子公司的間接控股。例如,孫公司盈利性很高但子公司對(duì)其控制比例為60％,而集團(tuán)公司對(duì)該子公司的控股比例也為60％,這樣孫公司的盈利屬于集團(tuán)股東的部分只有36％,剩余的64％則屬于少數(shù)股東權(quán)益。

上述兩種情形都可能使集團(tuán)合并報(bào)表出現(xiàn)大股東與少數(shù)股東的收益倒置現(xiàn)象。顯然,這一現(xiàn)象與集團(tuán)公司的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是相悖的。如果不考慮其他因素,重新審視集團(tuán)整體的股權(quán)設(shè)計(jì),可能在某種層面能解釋并解決這一問(wèn)題。不難看出,謀劃企業(yè)集團(tuán)整體的股權(quán)安排,應(yīng)成為企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)管理的首要戰(zhàn)略。

二、企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)的特點(diǎn):與單一企業(yè)比較

企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)著眼于集團(tuán)公司對(duì)下屬公司持股比例與控制方式安排,它是基于集團(tuán)公司股東收益最大化原則,出于對(duì)現(xiàn)實(shí)環(huán)境和集團(tuán)戰(zhàn)略考慮所進(jìn)行的對(duì)下屬企業(yè)股權(quán)投資的整體設(shè)計(jì)。企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)并不局限于集團(tuán)公司對(duì)下屬某一具體企業(yè)的“參股一控股”的選擇與權(quán)衡,更著重于集團(tuán)公司對(duì)其下屬公司控股結(jié)構(gòu)的整體布局。與單一企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)決策相比,企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)具有以下特點(diǎn):

1.整體性

單一企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)是各出資人為了某一共同目的而按照約定的比例出資形成公司的一種行為,它是一種契約結(jié)果;企業(yè)集團(tuán)股權(quán)安排則是企業(yè)集團(tuán)整體意義上的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略設(shè)計(jì),與單一企業(yè)的股權(quán)安排中的點(diǎn)面設(shè)計(jì)不同,它是一種立體性設(shè)計(jì)。也就是說(shuō),它需要從企業(yè)集團(tuán)整體戰(zhàn)略出發(fā),考慮其對(duì)各被投資企業(yè)的出資額、控股方式,以期通過(guò)各被投資企業(yè)間的相互協(xié)同來(lái)達(dá)到集團(tuán)整體的業(yè)務(wù)協(xié)同與母公司財(cái)務(wù)收益最大化。因此,它不僅涉及集團(tuán)公司對(duì)下屬公司的控制比例、控股方式,而且還涉及到集團(tuán)公司如何從戰(zhàn)略上把握各下屬公司間的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)和管理關(guān)聯(lián),并通過(guò)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)或管理關(guān)聯(lián)、收益實(shí)現(xiàn)方式等來(lái)最大化集團(tuán)公司股東的價(jià)值。這就是股權(quán)安排的戰(zhàn)略性所在。

2.可管理性

單一企業(yè)股權(quán)設(shè)計(jì)力圖通過(guò)“股權(quán)-控制權(quán)-公司治理與管理控制-業(yè)績(jī)表現(xiàn)”這一邏輯來(lái)解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)間的關(guān)系,它所體現(xiàn)的是一種靜態(tài)的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的分析,難以體現(xiàn)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)這一要素及其派生的各種權(quán)利束的管理屬性。集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)研究則力圖圍繞“從戰(zhàn)略上回答為什么要設(shè)立子公司-集團(tuán)公司資本可得性及對(duì)各子公司持股比例與控股方式-對(duì)子公司的控制權(quán)及管理體制——各子公司的業(yè)

務(wù)、管理協(xié)同-最終財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)-集團(tuán)公司總體協(xié)同業(yè)績(jī)與集團(tuán)公司股東價(jià)值最大化一集團(tuán)公司對(duì)各子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的再調(diào)整,等等”這一邏輯思路與管理閉環(huán)來(lái)展開(kāi),股權(quán)設(shè)計(jì)構(gòu)成了企業(yè)集團(tuán)總部一項(xiàng)重要的管理內(nèi)容,總部可以根據(jù)上述邏輯及其因果鏈條,來(lái)展開(kāi)對(duì)股權(quán)的全方位管理、控制與調(diào)整,股權(quán)管理也不再是如我國(guó)大多數(shù)集團(tuán)中所表現(xiàn)的對(duì)股權(quán)投資收益的靜態(tài)意義上的分配管理。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)的可管理性這點(diǎn)上,經(jīng)濟(jì)學(xué)與管理學(xué)因各自的出發(fā)點(diǎn)不同而存在較大差異。經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注于經(jīng)濟(jì)分析,關(guān)注于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)間關(guān)系的分析與證實(shí),其研究重點(diǎn)體現(xiàn)在“股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)關(guān)系”“股東身份與公司業(yè)績(jī)關(guān)系”“控股比例、現(xiàn)金流權(quán)、利益輸送與公司業(yè)績(jī)”等一系列熱點(diǎn)問(wèn)題的討論上,這些分析性研究的理論基礎(chǔ)是博弈理念下的委托理論與公司治理學(xué)說(shuō),其共同的假設(shè)是“委托方”(股東自身)存在道德風(fēng)險(xiǎn),因此其研究主題大都圍繞下述問(wèn)題而展開(kāi),如“在法律環(huán)境不完善情況下的大股東自我保護(hù)行為”“一股獨(dú)大的利弊分析”“股權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)與公司業(yè)績(jī)”“大股東控制、利益輸送與中小股東利益保護(hù)機(jī)制”“股東間的權(quán)力制衡(相近持股比)與公司業(yè)績(jī)”“機(jī)構(gòu)投資者對(duì)完善公司治理的作用”等等。關(guān)于這類(lèi)財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上研究非常之多,我們?cè)诖瞬蛔鑫墨I(xiàn)回顧。

但是,管理學(xué)理論則非常強(qiáng)調(diào)股權(quán)的可設(shè)計(jì)性與可管理性,關(guān)注于股權(quán)在整個(gè)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的可調(diào)控性、股權(quán)所派生的各種權(quán)利的綜合應(yīng)用性及資源整合性。也就是說(shuō),在管理理論上,它考慮的是股東持股比例及其與之對(duì)等的各股東主體所擁有的各種派生的管理權(quán)利,通過(guò)合理化應(yīng)用這些管理權(quán)利來(lái)達(dá)到管理目的,它天然地假定在制度層面上各股東的權(quán)利-責(zé)任-義務(wù)是對(duì)等的,或者至少在理論上不承認(rèn)“大股東通過(guò)侵害中小股東利益是實(shí)現(xiàn)大股東收益最大化的主要手段”,盡管在現(xiàn)實(shí)中,大股東侵害中小股東權(quán)利、各種關(guān)聯(lián)交易及利益輸送等現(xiàn)象比比皆是,如五糧液集團(tuán)與五糧液股份等(劉峰等2004)。

循著集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)可管理性這一屬性,不難看出,我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的股權(quán)設(shè)計(jì)與管理還存在著較大的空間。我國(guó)企業(yè)集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)大體可描述為:“總部落空、二級(jí)為主、三級(jí)為輔、多級(jí)并層”這樣一種格局。即總部作為控股主體,大多屬于管理型的;集團(tuán)主業(yè)及主要資產(chǎn)集中在子公司(二級(jí)企業(yè));孫公司(三級(jí)企業(yè))數(shù)量最多,并以各種輔業(yè)為生,依附于二級(jí)主業(yè),產(chǎn)權(quán)關(guān)系極不清晰;多數(shù)企業(yè)集團(tuán)的層級(jí)很多,往下可延伸至6～7級(jí)企業(yè)。其結(jié)果是:總部戰(zhàn)略與下屬公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略缺乏內(nèi)在邏輯與互動(dòng)關(guān)聯(lián)、集團(tuán)總部對(duì)下屬公司管控力度與下屬對(duì)集團(tuán)總部相關(guān)規(guī)則的執(zhí)行力度均很差、集團(tuán)整體業(yè)績(jī)潛力沒(méi)有充分發(fā)揮。形成這一結(jié)果的原因大多屬于歷史性的(如先有子公司,后形成集團(tuán)總部),但其所形成的產(chǎn)權(quán)不清、管理不順和總部管控力度不足則是現(xiàn)實(shí)性的。其現(xiàn)實(shí)后果是:(1)改制成本很高。我國(guó)多數(shù)企業(yè)集團(tuán)總部都有相關(guān)的改制部門(mén),承擔(dān)著集團(tuán)內(nèi)部理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系、清晰管理關(guān)系等重大改制任務(wù),并為此付出了很高的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整成本,如股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資關(guān)系的變更成本、大型國(guó)有企業(yè)集團(tuán)主輔分離的制度成本等。很多企業(yè)集團(tuán)總是處于不斷的“重組合并-股權(quán)分拆”這一過(guò)程之中。(2)關(guān)聯(lián)關(guān)系復(fù)雜化,股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰。大型企業(yè)集團(tuán)在改制或上市過(guò)程中,由于原始股權(quán)關(guān)系不清晰、母子公司間出現(xiàn)很多交叉持股或共同出資形成其他子(孫)公司等情形,股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資關(guān)系不清晰,不但影響企業(yè)集團(tuán)合并報(bào)表的真實(shí)性,更重要的是直接導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)部的業(yè)務(wù)整合與資源優(yōu)化配置過(guò)于復(fù)雜化。(3)層次過(guò)多,造成管理不到位。層次過(guò)多、管理鏈條過(guò)長(zhǎng)勢(shì)必帶來(lái)信息傳遞效率低下、管理成本加大等問(wèn)題。從信息不對(duì)稱(chēng)角度,這一現(xiàn)象的直接后果是:第一,總部對(duì)下屬公司情況的不了解,總部的各項(xiàng)重大決策往往缺乏信息支持而偏于盲目,并因此而造成下屬公司對(duì)總部政策的博弈與觀望,執(zhí)行力不足也就成為一種必然結(jié)果與管理常態(tài);第二,下屬于對(duì)總部戰(zhàn)略的不知情,從而導(dǎo)致在總部管控力度不夠的情況下,下屬企業(yè)“各自為政、各自為戰(zhàn)”,集團(tuán)管理總是處于上下博弈之中,集團(tuán)整體效益難以發(fā)揮。

三、企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)原則

因此,要從集團(tuán)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的角度來(lái)管理和調(diào)控股權(quán)結(jié)構(gòu),集團(tuán)總部應(yīng)當(dāng)認(rèn)清股權(quán)設(shè)計(jì)與調(diào)整的戰(zhàn)略意義,以集團(tuán)公司股東利益最大化為邏輯起點(diǎn),規(guī)范企業(yè)集團(tuán)整體的股權(quán)安排。我們認(rèn)為,股權(quán)設(shè)計(jì)應(yīng)從橫向和縱向兩方面來(lái)展開(kāi)。其中,橫向主要涉及母公司對(duì)下屬公司的參控股比例設(shè)計(jì)問(wèn)題;縱向主要涉及控股鏈條長(zhǎng)短的設(shè)計(jì)問(wèn)題。企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)應(yīng)遵循以下原則:

1.戰(zhàn)略導(dǎo)向:注重行業(yè)成長(zhǎng)性、業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度與集團(tuán)整體業(yè)績(jī)間的動(dòng)態(tài)關(guān)系

集團(tuán)的成長(zhǎng)是一個(gè)和諧的可持續(xù)過(guò)程,它依賴(lài)于不同行業(yè)、不同企業(yè)之間的成長(zhǎng)性協(xié)調(diào)。戰(zhàn)略導(dǎo)向原則要求:(1)針對(duì)不同行業(yè),要注重企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部“不同行業(yè)的成長(zhǎng)性-現(xiàn)金流-股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的互動(dòng)關(guān)系”,以協(xié)調(diào)集團(tuán)整體發(fā)展。具體地說(shuō),企業(yè)集團(tuán)所屬各行業(yè)、企業(yè)所處的生命周期可能不同,有些行業(yè)處于初創(chuàng)期,而有的則步人高速成長(zhǎng)期,

有些則到了成熟與收獲期,處于不同生命周期的產(chǎn)業(yè)在集團(tuán)成長(zhǎng)中擔(dān)負(fù)的角色與使命因而不同。初創(chuàng)期企業(yè)可能代表集團(tuán)的未來(lái),需要通過(guò)控股以謀求集團(tuán)的未來(lái)發(fā)展,因而在財(cái)務(wù)上需要更多的資本投入與支持;相反,成熟期產(chǎn)業(yè)可能是集團(tuán)需要做出轉(zhuǎn)型或取舍的,它所帶來(lái)的大量現(xiàn)金流正是維持集團(tuán)成長(zhǎng)所必需的,因此,是出售股權(quán)或者繼續(xù)持有股權(quán),要視集團(tuán)整體戰(zhàn)略及集團(tuán)整體現(xiàn)金流的充裕程度(資本可得性)。不同生命周期的產(chǎn)業(yè),在財(cái)務(wù)與現(xiàn)金流上的互動(dòng)與互補(bǔ)關(guān)系,直接影響著企業(yè)集團(tuán)總部對(duì)下屬公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的總體安排。在這一點(diǎn)上,企業(yè)集團(tuán)可以被看成是一個(gè)通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整而不斷調(diào)整的投資組合,它所謀求的是組合價(jià)值的最大化,具體化為各行業(yè)間業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)上的互補(bǔ)性從而使組合風(fēng)險(xiǎn)最小、組合現(xiàn)金流的可持續(xù)性、組合內(nèi)各項(xiàng)“資產(chǎn)”收益的穩(wěn)健實(shí)現(xiàn)等。香港李嘉誠(chéng)系集團(tuán),在這一戰(zhàn)略的應(yīng)用上表現(xiàn)得十分突出(郎咸平,2002)。(2)針對(duì)同一行業(yè)的不同企業(yè),要圍繞“同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)部-業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)-企業(yè)整體業(yè)績(jī)-股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整”這一主線來(lái)展開(kāi)管理,以求得集團(tuán)的可持續(xù)發(fā)展。其中,業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度是企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略的重要組成部分,有些業(yè)務(wù)雖然屬于關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)但可采用外包作業(yè),集團(tuán)無(wú)須控股,而有些業(yè)務(wù)則對(duì)集團(tuán)整體收益能力及核心競(jìng)爭(zhēng)力至關(guān)重要,因此需要加大控股及控制力度。可見(jiàn),企業(yè)集團(tuán)發(fā)展過(guò)程也可以看成是集團(tuán)股權(quán)不斷調(diào)整、設(shè)計(jì)以適應(yīng)集團(tuán)戰(zhàn)略的過(guò)程。

2.扁平化

組織扁平化是未來(lái)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整的一種趨勢(shì),其核心目的在于縮短管理鏈條、明確組織責(zé)任、降低組織成本、強(qiáng)化組織溝通。組織扁平化意味著:第一,組織結(jié)構(gòu)的扁平化,如取消中間管理層,削減管理層級(jí);第二,管理服務(wù)的集中化,如集團(tuán)總部為下屬公司提供強(qiáng)大的職能服務(wù)與管理支持(如法律、財(cái)務(wù)與資金、人力、研發(fā)、生產(chǎn)規(guī)劃、預(yù)算協(xié)調(diào)等),下屬公司則相應(yīng)地減少了這些管理活動(dòng),以強(qiáng)化集中統(tǒng)一與管理協(xié)調(diào)。在理論上,組織扁平化與組織內(nèi)部的控股方式和控股鏈條間都不存在必然關(guān)系,也就是說(shuō),至少在邏輯上由集團(tuán)公司直接掌控的下屬公司未必都是子公司,孫公司或更底層的公司也可能是母公司的直接管理對(duì)象。這就是集團(tuán)金字塔式的控股產(chǎn)權(quán)關(guān)系與管理關(guān)系的分離。但在管理實(shí)踐中,要想真正落實(shí)組織扁平化,往往不可回避集團(tuán)內(nèi)部各下屬公司的法律地位及其權(quán)責(zé)關(guān)系,下屬公司不管屬于哪一層級(jí),在法律上它都是以獨(dú)立的法律主體而存在的;而且往往是,集團(tuán)下屬公司的層級(jí)越低,其與集團(tuán)總部的產(chǎn)權(quán)關(guān)系也越“模糊”,總部越級(jí)而“直轄”下屬公司的法律風(fēng)險(xiǎn)也越大,所受到的制度抵觸也越強(qiáng)烈,集團(tuán)化管理合力也可能越脆弱。因此,基于法律-控股權(quán)-管理三者的關(guān)系,要真正實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部的扁平化管理,其根本的制度保障是總部與下屬核心在控股關(guān)系上的扁平化,即縮短集團(tuán)總部與下屬核心企業(yè)間的控股鏈條,實(shí)現(xiàn)控股關(guān)系與管理關(guān)系在扁平化問(wèn)題上的統(tǒng)一。產(chǎn)權(quán)關(guān)系扁平化的直接后果是:第一,直接促進(jìn)組織與管理關(guān)系扁平化,有利于強(qiáng)化集團(tuán)管控力度;第二,通過(guò)縮短控股鏈條,能保證對(duì)收益能力較強(qiáng)的下屬公司的收益在總部實(shí)現(xiàn)的完整性,從而解決母公司與少數(shù)股東間的收益倒置問(wèn)題。

3.清晰化

企業(yè)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)的清晰化包括兩層涵義:一是下屬公司控股主體的清晰化,它主要涉及多元投資主體中各主體的身份確認(rèn)問(wèn)題,即關(guān)聯(lián)身份股東或非關(guān)聯(lián)身份股東。二是控股鏈條的清晰化。比如,集團(tuán)公司(A)與其下屬某子公司(A1)聯(lián)合其他投資人(B)等出資成立另一家新公司C,從C的角度,其股東名單中的“A”和“A1”在身份確認(rèn)上就屬于關(guān)聯(lián)股東。那么誰(shuí)將對(duì)c公司行使控制權(quán)(是A或是A1)?如果A占大股,則c屬于A的子公司,它由A直接控制;如果是A1占大股,c就當(dāng)屬A的孫公司,在產(chǎn)權(quán)關(guān)系上應(yīng)由A1來(lái)管理。明晰控股鏈條還需進(jìn)一步討論的問(wèn)題是:c公司成立的戰(zhàn)略意圖是什么?這種控股結(jié)構(gòu)是暫時(shí)性的還是長(zhǎng)期性的?如果屬于暫時(shí)性的,是否意味著A需要在未來(lái)從A1手中購(gòu)回股權(quán)、或者A1需要從A贖回股權(quán)?這種母子公司間(A和A1間)的股權(quán)買(mǎi)賣(mài)、關(guān)聯(lián)交易的益處何在,未來(lái)交易成本有多高?它對(duì)集團(tuán)公司股東的收益影響有多大;如果屬于長(zhǎng)期性的,c公司在成立之初為什么不直接吸收其他外部投資者,從而省卻母、子共同投資要能帶來(lái)的管理關(guān)系和制度安排上的不順暢,同時(shí)又能使集團(tuán)充分利用外部市場(chǎng)資源(尤其是資本資源與人力資源)?可見(jiàn),投資主體的身份確認(rèn)和控股鏈條是否清晰,不單純屬于我們傳統(tǒng)意義上的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清、出資不到位等過(guò)去所經(jīng)歷的歷史問(wèn)題,而是一個(gè)涉及公司未來(lái)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。從我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的管理實(shí)踐看,沒(méi)有清晰化的戰(zhàn)略是導(dǎo)致沒(méi)有清晰化的股權(quán)框架的根本原因。從股權(quán)設(shè)計(jì)的角度,清晰化既是一條原則,同時(shí)也是大多數(shù)企業(yè)集團(tuán)未來(lái)改制的重要方向。

四、關(guān)于控股比例的討論:參股或控股

從橫向角度,母公司①對(duì)擬投資的子公司無(wú)論采取何種控股比例,都要綜合考量諸多因素,內(nèi)部的如資本的可得性、投資戰(zhàn)略與資源分配等,外部的如市場(chǎng)環(huán)境、技術(shù)和管制因素,最終目的是要保證集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)與集團(tuán)戰(zhàn)略的適應(yīng)性。

1.參股或控股的權(quán)衡

一般認(rèn)為,參股最直接的好處是“搭便車(chē)”,即以較少的管理成本分享應(yīng)得之收益。從企業(yè)集團(tuán)運(yùn)作過(guò)程看,參股方式是執(zhí)行集團(tuán)戰(zhàn)略意圖的重要步驟:(1)通過(guò)企業(yè)間的聯(lián)姻而尋求資源要素(原材料與能源資料、勞動(dòng)力資源、信息技術(shù)資源)和長(zhǎng)期合作機(jī)會(huì);(2)“投石問(wèn)路”,為了將來(lái)增持股權(quán)、實(shí)現(xiàn)控制做準(zhǔn)備;等等。參股公司作為企業(yè)集團(tuán)的戰(zhàn)略聯(lián)盟成員,并不構(gòu)成集團(tuán)管控的核心,企業(yè)集團(tuán)并不是由參股公司構(gòu)建而成的。從這層意義上,參股應(yīng)當(dāng)成為構(gòu)筑企業(yè)集團(tuán)中低層戰(zhàn)略聯(lián)盟單位的主要投資策略,參股作為戰(zhàn)略手段只是過(guò)渡性的,要構(gòu)建真正意義上的企業(yè)集團(tuán),必須實(shí)施控股。沒(méi)有控股,無(wú)以成企業(yè)集團(tuán)。由于涉及集團(tuán)戰(zhàn)略與集團(tuán)總部資本可得性等一系列問(wèn)題,因此控股比例存在較大的選擇空間,如相對(duì)控股、絕對(duì)控股或全資控股等。對(duì)企業(yè)集團(tuán)而言,相對(duì)或絕對(duì)控股并沒(méi)有選擇標(biāo)準(zhǔn),主要視被控對(duì)象對(duì)企業(yè)集團(tuán)整體運(yùn)作的重要程度。劃分重要程度的標(biāo)準(zhǔn)也是戰(zhàn)略性的:(1)能代表集團(tuán)未來(lái)發(fā)展(新興產(chǎn)業(yè)或企業(yè));(2)能為集團(tuán)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)提供大量現(xiàn)金流(如成熟行業(yè)、集團(tuán)財(cái)務(wù)公司等);(3)處于企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)運(yùn)作的核心地位(如原材料基地、或銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)等);等等。從股權(quán)設(shè)計(jì)角度,為保證企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定與發(fā)展,須加大對(duì)上述這類(lèi)企業(yè)或行業(yè)的投資力度,強(qiáng)化其控制權(quán)地位,通過(guò)控股權(quán)來(lái)達(dá)到管理控制權(quán)。控股的極端方式是全資,其意義在于沒(méi)有少數(shù)股東的阻力,能夠最大限度的調(diào)動(dòng)資源,享有充分的自由度;同時(shí),由于投資者以出資額為限對(duì)企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任,從而能規(guī)避集團(tuán)整體風(fēng)險(xiǎn)。

2.持股比例變動(dòng)的彈性分析及持股比例動(dòng)態(tài)設(shè)計(jì)總部對(duì)下屬某公司增持或減持1％的股權(quán),將給集團(tuán)總部帶來(lái)多大的影響?要回答這一問(wèn)題,其核心在于預(yù)測(cè)持股比例變動(dòng)對(duì)收益變動(dòng)的彈性系數(shù)。在理論上,透過(guò)企業(yè)集團(tuán)的整體股權(quán)狀態(tài),能夠分析出各種持股狀態(tài)對(duì)集團(tuán)公司股東凈收益的彈性影響,從而為企業(yè)集團(tuán)股權(quán)安排的整體優(yōu)化提供一種啟示。具體分析模型為:

假設(shè)母公司對(duì)某子公司的持股比例原來(lái)為XO(百分比

數(shù)),而經(jīng)合并報(bào)表折算后的當(dāng)期母公司凈收益(或虧損,下同)總額為Y0;如果母公司對(duì)該子公司的持股比例變動(dòng),母公司經(jīng)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)后重新折算合并后的凈收益總額的變動(dòng)額為Y。則子公司股權(quán)變動(dòng)率為AX/XO,而給母公司股東帶來(lái)的凈收益變動(dòng)率則為Y/YO。則:該子公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的收益彈性系數(shù)=集團(tuán)公司股東凈收益變動(dòng)率/某子公司持股比例的變動(dòng)率=(Y/Y)/(X/XO)

這一系數(shù)可以采用實(shí)際數(shù)來(lái)計(jì)算,也可以采用未來(lái)預(yù)測(cè)數(shù)來(lái)測(cè)算。收益彈性系數(shù)一方面代表股權(quán)比例的調(diào)整所帶來(lái)的收益不穩(wěn)定性,即彈性系數(shù)越大,股權(quán)比例調(diào)整所帶來(lái)的收益的穩(wěn)定性越差(好時(shí)越好,差時(shí)越差);另一方面可以被當(dāng)作進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的測(cè)試器,如果能對(duì)各子公司的未來(lái)凈收益進(jìn)行預(yù)期,在母公司資本有限的情況下,可以利用各子公司該彈性系數(shù)大小的比較,將有限資源投入到有盈利、且股權(quán)調(diào)整的收益彈性系統(tǒng)較高的子公司中去。更進(jìn)一步,如果考慮增持股權(quán)所追加的投資成本,可以將增持股權(quán)所產(chǎn)生的凈收益額增量來(lái)確定追加投資報(bào)酬率(即:增持股權(quán)所帶來(lái)的凈收益增量/追加投資成本),并按這一報(bào)酬率進(jìn)行優(yōu)序排隊(duì)分析,確定集團(tuán)總部財(cái)務(wù)資源的分配順序,以提高集團(tuán)整體的股權(quán)投資與資源配置效率。或者,將彈性系數(shù)公式中的“凈收益”定義成“扣減股權(quán)投資的資本成本后的凈收益”,測(cè)算調(diào)整后的該彈性系統(tǒng)大小,以作為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本競(jìng)價(jià)的重要參考依據(jù)。

需要說(shuō)明的是:第一,對(duì)子公司投資比例的增持(或減持)調(diào)整及其給母公司股東收益所帶來(lái)的最終影響,不僅體現(xiàn)在按調(diào)整后股權(quán)所確定的合并的賬面凈收益高低上,還體現(xiàn)在通過(guò)增持股權(quán)比例、強(qiáng)化對(duì)子公司整合力度而產(chǎn)生的協(xié)同效益和管理成本降低上。因此,該彈性系數(shù)應(yīng)不低于l(如果系數(shù)為正的話)。第二,彈性系數(shù)大小可以作為母公司決策者是否增(減)持子公司股權(quán)的測(cè)試與決策參考,但它并不代表決策本身,也就是說(shuō),影響增減比例決策的因素主要是戰(zhàn)略性的,而不是只單純地考慮短期財(cái)務(wù)后果。

五、關(guān)于控股鏈條長(zhǎng)短的討論

企業(yè)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的第二項(xiàng)重點(diǎn)是從縱向關(guān)注控股鏈條的長(zhǎng)短。理論上看,鏈條拉長(zhǎng)的功能主要有:(1)提供稅收籌劃空間、金字塔式的資源控制、鎖定風(fēng)險(xiǎn)。即企業(yè)集團(tuán)的層次結(jié)構(gòu)越復(fù)雜,享有的稅收籌劃空間就越大;被投資企業(yè)的法人財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性鎖定了投資主體所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn);金字塔結(jié)構(gòu)賦予了集團(tuán)總部以有限的資源投入控制盡可能多資源的權(quán)利。(2)進(jìn)行直接和間接融資平臺(tái)。

直接融資即是直接進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。選擇收購(gòu)上市公司進(jìn)行直接融資,往往通過(guò)注入資產(chǎn)、業(yè)務(wù)等資源并對(duì)被收購(gòu)的上市公司進(jìn)行改造,在保持其良好業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)上,充分挖掘其未來(lái)再融資能力。如東風(fēng)汽車(chē)主要通過(guò)集團(tuán)總部與外部投資者(主要是外國(guó)汽車(chē)廠商)多層次、全方位的合資模式,在原有企業(yè)主干上,節(jié)節(jié)生枝,經(jīng)過(guò)控股鏈條的多次拉長(zhǎng),多次從社會(huì)上募集巨額資金。間接融資是指通過(guò)非資本市場(chǎng)的方式取得資金,利用母公司與子公司之間相互擔(dān)保的方式,或通過(guò)各種方式“以負(fù)債資金投資子公司”,并“以子公司為載體,從金融子公司融通大量資金”。通常,這種間接融資方式突破了產(chǎn)融之界,從而具有很高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(如德隆系)。

因此,如果不談縮短控股鏈條對(duì)組織扁平化及其管理上意義,而只就財(cái)務(wù)戰(zhàn)略上討論,其益處也是顯而易見(jiàn)的。至少,在對(duì)比TCL集團(tuán)合并上市前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)圖(下圖)中,我們可以看到其鏈條縮短的積極財(cái)務(wù)意義:(1)縮短TCL總部與最下層公司——具有較高收益的“TCL移動(dòng)”間的控股鏈條,不僅對(duì)“TCL國(guó)際”構(gòu)成支持,也能使集團(tuán)公司股東分享更大比例利潤(rùn);(2)使總部與下屬公司的產(chǎn)權(quán)關(guān)系與財(cái)務(wù)管理關(guān)系得以理順,并大大減少了不必要的中層層及其制度成本;(3)進(jìn)一步夯實(shí)了TCL集團(tuán)總部的產(chǎn)業(yè)根基,且TCL集團(tuán)整體上市比起下屬子公司的單獨(dú)上市,能為集團(tuán)發(fā)展帶來(lái)更大的融資平臺(tái);(4)增強(qiáng)了TCL集團(tuán)總部對(duì)下屬公司的財(cái)務(wù)控制與現(xiàn)金流管理的力度,從而從根本上為T(mén)CL集團(tuán)國(guó)際化戰(zhàn)略奠定了財(cái)務(wù)保障。

上述從管理角度所討論的產(chǎn)權(quán)扁平化問(wèn)題,具有普遍的借鑒價(jià)值。盡管到目前為止(據(jù)作者了解的情況),經(jīng)濟(jì)學(xué)理論還沒(méi)有對(duì)控股層級(jí)、鏈條長(zhǎng)短與公司業(yè)績(jī)間的相關(guān)關(guān)系予以關(guān)注和證實(shí)。

篇4

關(guān)鍵詞：委托　成本　公司治理

一、引言

在我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，上市公司控股股東往往以國(guó)有股權(quán)的形式存在。雖然這種形式在初期起到了國(guó)有資產(chǎn)的保值增值作用，但隨著證券市場(chǎng)的成熟，這種結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的缺陷也逐步顯露出來(lái)。最突出的問(wèn)題是控股股東將股市看作是―個(gè)融資成本極低的資本市場(chǎng)。控股股東并沒(méi)有有效利用這些從中小股東手中資金。很多公司將融到的資金，投資了一些回報(bào)率低的項(xiàng)目，并且極少進(jìn)行分紅(唐躍軍等。2006)。因?yàn)橹行」蓶|對(duì)公司的投資和融資決策不能形成影響，所以股東之間出現(xiàn)了嚴(yán)重的委托問(wèn)題。如何衡量這種委托成本，以及考察那些因素影響這種委托成本，是本文要解決的問(wèn)題。對(duì)于問(wèn)題，國(guó)內(nèi)學(xué)者做過(guò)一些實(shí)證研究。徐磊(2007)發(fā)現(xiàn)上市公司控股股東的性質(zhì)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資支出會(huì)產(chǎn)生重要的影響，國(guó)有法人股控制上市公司的投資規(guī)模相對(duì)較小，而國(guó)家股和民營(yíng)控制上市公司的投資規(guī)模相對(duì)較大，第一大股東持股比例的不同也能造成企業(yè)投資支出的差異。梅丹(2009)借助投資過(guò)度的識(shí)別模型和logistic回歸，基于國(guó)有上市公司2004～2006年的證據(jù)研究顯示，國(guó)有上市公司存在因經(jīng)理層問(wèn)題和政府干預(yù)導(dǎo)致的投資過(guò)度，也存在因私人收益動(dòng)機(jī)下的隧道挖掘?qū)е碌耐顿Y不足，中小股東未能有效發(fā)揮對(duì)國(guó)有控股股東的制衡作用。本文在上述文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，利用兩類(lèi)指標(biāo)衡量我國(guó)上市公司的成本。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源由于2006年股改后，公司年報(bào)不再披露公司國(guó)有股、法人股、公眾股的情況。為了全面考察不同股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)成本的影響，本文利用2003年、2004年、2005年三年上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)，根據(jù)信息充分以及不含異常數(shù)據(jù)的原則，本文選取在這三年中993家上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)(CCElt)。

(二)研究假設(shè)

根據(jù)委托理論，若公司存在委托問(wèn)題，經(jīng)理―方面會(huì)投資一些未來(lái)收益并不好的項(xiàng)目以擴(kuò)大公司規(guī)模，擴(kuò)大經(jīng)理可控制的資產(chǎn)數(shù)量；另一方面這些資金會(huì)被大股東用于自身的消費(fèi)中，如以公司的名義購(gòu)買(mǎi)豪華轎車(chē)等。針對(duì)上面兩個(gè)問(wèn)題，本文用兩個(gè)變量來(lái)衡量上述成本：費(fèi)用比率和資產(chǎn)利用率，并提出假設(shè)：

假設(shè)1：費(fèi)用比率與成本呈正相關(guān)的關(guān)系

假設(shè)2：資產(chǎn)利用率與成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

顯然公司的資產(chǎn)利用率越高，其成本越低。因?yàn)橐环矫妫舸蠊蓶|通過(guò)投資抵回報(bào)率的項(xiàng)目來(lái)擴(kuò)大能控制的資產(chǎn)。則會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)利用率降低；另一方面，若大股東沒(méi)有努力使公司有限的資源產(chǎn)生最大的收益，則資產(chǎn)收益率同樣會(huì)下降。

(三)變量選取本文選取如下變量：(1)自變量。為了衡量成本，本文選取費(fèi)用比率和資產(chǎn)利用率為自變量。費(fèi)用比率為上市公司的管理費(fèi)用、營(yíng)業(yè)費(fèi)用之和與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比率，該變量用來(lái)衡量公司控制運(yùn)營(yíng)成本是否有效，反映公司成本大小。資產(chǎn)利用率為上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與資產(chǎn)總合的比率，該比率用來(lái)衡量大股東對(duì)公司資源是否有效利用。此外，為了更好地進(jìn)行比較分析評(píng)價(jià)，本文以中小板上市公司的成本為標(biāo)桿02004年6月深圳證券市場(chǎng)推出中小板塊以來(lái)，很多民營(yíng)企業(yè)在該板塊上市。這些民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)理往往是公司的最大股東。根據(jù)上節(jié)的分析，當(dāng)公司股權(quán)單一并擁有公司100％的股權(quán)時(shí)，公司的成本最小。而在眾多上市的民營(yíng)企業(yè)中，經(jīng)理不僅是公司的創(chuàng)始人而且所占公司的股份往往很大。所以可以認(rèn)為這些在中小板上市的公司要比主板上市公司的成本小。本文就以這些公司的成本作為的標(biāo)桿考察不同股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的成本。(2)外生變量的衡量。本文選取股權(quán)結(jié)構(gòu)和銀行監(jiān)管作為因變量。一是股權(quán)結(jié)構(gòu)。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)成本的大小起到關(guān)鍵的作用，上市年報(bào)提供幾種反映公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)：主要股東所占的股權(quán)和股東的類(lèi)別，都作為外生變量用于解釋成本。二是銀行監(jiān)管。除了公司的股東之外，銀行監(jiān)管會(huì)減少公司的成本。因?yàn)橥ǔｃy行擔(dān)心貸款不能按時(shí)收回，會(huì)要求大股東定期誠(chéng)實(shí)匯報(bào)公司的經(jīng)營(yíng)成果，這樣就起到一定的監(jiān)督作用；另外通過(guò)償還本息，減少了大股東可以支配的公司自由現(xiàn)金流，降低大股東濫用公司資源的可能。本文利用資產(chǎn)負(fù)債比率來(lái)表示銀行對(duì)公司的監(jiān)管程度。由于中國(guó)資本市場(chǎng)，企業(yè)并不能自由使用企業(yè)債券的金融工具，而大部分的企業(yè)都是利用的銀行貸款，所以資產(chǎn)負(fù)債率可以很好的反映銀行的監(jiān)管力度。(3)控制變量的選取。本文選擇了行業(yè)分類(lèi)和公司規(guī)模作為控制變量。―是行業(yè)分類(lèi)。由于每個(gè)行業(yè)存貨和固定資產(chǎn)的對(duì)公司業(yè)績(jī)的重要性不同，所以費(fèi)用比率和資產(chǎn)利用率會(huì)隨著行業(yè)的變化而變化。(圖1)表示費(fèi)用比率隨著行業(yè)變化而變化的趨勢(shì)。費(fèi)用比例從最低的建筑業(yè)Q08至最高的社會(huì)服務(wù)業(yè)030不等。(圖2)表示資產(chǎn)利用率隨行業(yè)的變化而變化的趨勢(shì)。資產(chǎn)利用率從最低的房地產(chǎn)行業(yè)0.31至最高批發(fā)零售的1.41不等。所以如果不對(duì)行業(yè)進(jìn)行控制，這些差異會(huì)使估計(jì)值產(chǎn)生偏差。二是公司規(guī)模。通過(guò)對(duì)樣本的分析，本文發(fā)現(xiàn)所調(diào)查的公司中，費(fèi)用比率存在著規(guī)模效應(yīng)。(圖3)表示費(fèi)用比率隨著銷(xiāo)售的遞增單調(diào)下降。費(fèi)用比率與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入存在著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。通過(guò)(圖4)資產(chǎn)利用率好像沒(méi)有顯示出規(guī)模效應(yīng)。因?yàn)闋I(yíng)業(yè)收入和資產(chǎn)總和都是用來(lái)反映企業(yè)規(guī)模的，兩者存在正相關(guān)關(guān)系。

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析如下(表1)所示。(1)費(fèi)用比率。可以看出：第一，當(dāng)主要股東的股權(quán)大于50％的時(shí)候，其成本要比股權(quán)小于50％的企業(yè)低4.7％。通過(guò)對(duì)兩組樣本進(jìn)行t檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)這種差別具有1％的統(tǒng)計(jì)意義。假設(shè)兩家公司年收入各是8億元，47％的差額意味著這兩類(lèi)公司的成本相差3千萬(wàn)左右。第二，將四種不同的股權(quán)構(gòu)成方式進(jìn)行比較，國(guó)家股的成本差別最小，且在統(tǒng)計(jì)上也不顯著，主要股東的結(jié)構(gòu)不會(huì)對(duì)公司成本產(chǎn)生影響，意味著當(dāng)國(guó)家股為大股東時(shí)出現(xiàn)了內(nèi)部人控制問(wèn)題。從監(jiān)督的角度來(lái)看，一方面，國(guó)家及其人所具有的特殊地位使這種監(jiān)督難免帶有行政色彩，導(dǎo)致對(duì)企業(yè)過(guò)多的干預(yù)，難以給予經(jīng)營(yíng)者充分的自；另一方面，由于行政機(jī)關(guān)并不直接分享投資決策帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，因而缺乏足夠的經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)動(dòng)去有效地監(jiān)督和評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)者，從而使內(nèi)部人往往能夠利用政府在產(chǎn)權(quán)上的超越控制，形成事實(shí)上的內(nèi)部人控制。雖然處于控股地位的政府行政機(jī)關(guān)對(duì)經(jīng)營(yíng)者擁有人事上的任免權(quán)，在一定程度上減輕了內(nèi)部人控制的程度，但這種權(quán)力的行使既不是通過(guò)法人治理結(jié)構(gòu)這種內(nèi)部治理機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)，又不是基于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則進(jìn)行，而僅僅是一種控制權(quán)的行政配置。第三，其他三種股權(quán)形式的差別都具有顯著的統(tǒng)計(jì)的意義。由于個(gè)人股和法人股的分紅派息是

其獲得投資收益的主要途徑，這也決定了法人股東―般不會(huì)以“投機(jī)”代替“投資”，傾向于從事長(zhǎng)期投資。雖然難以通過(guò)在股票市場(chǎng)上自由轉(zhuǎn)讓股票影響股價(jià)而間接地影響公司的經(jīng)營(yíng)，但他們能更有力地通過(guò)在股東大會(huì)上投票，在董事會(huì)中占有―席之地，直接參與公司的決策。在國(guó)有股股東缺位嚴(yán)重，流通股股東又難以參與企業(yè)管理的情形下。法人股大股東可能成為事實(shí)上的經(jīng)營(yíng)者或內(nèi)部人。

(2)資產(chǎn)利用率。(表1)中數(shù)據(jù)B比較不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)利用率。就所有的公司而言，當(dāng)主要股東的股權(quán)大于50％的時(shí)候，其資產(chǎn)利用率要比股權(quán)小于50％的公司高11.2％，而且通過(guò)對(duì)兩組樣本的啦驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)這種差別有1％統(tǒng)計(jì)意義為。假設(shè)兩家公司年收入各是8億元，11.2％的差額就意味著公司的成本要相差9千萬(wàn)左右。雖然國(guó)家股的兩組數(shù)據(jù)的比較相差12.6％，但不具有重要的統(tǒng)計(jì)意義。相反其他三種股權(quán)形式的差別都具有顯著的統(tǒng)計(jì)的意義。

(二)對(duì)費(fèi)用比率的多元線形回歸分析(表2)表示對(duì)費(fèi)用比率進(jìn)行多元線形回歸的結(jié)果。由于行業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)規(guī)模對(duì)費(fèi)用比率有很大的影響所以本文利用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)作為控制規(guī)模效應(yīng)的變量；利用啞變量作為行業(yè)的控制變量。(表2)的第二列的結(jié)果說(shuō)明，大股東股權(quán)比例每上升1％，公司的成本會(huì)隨著降低0.00171。這就意味著當(dāng)公司擁有100％的股權(quán)式，其成本約為為0.17，這個(gè)數(shù)值具有重要的統(tǒng)計(jì)意義。第三列分析了主要股東數(shù)與成本的關(guān)系。由結(jié)果可知公司的主要股東數(shù)與成本是負(fù)相關(guān)的。股東數(shù)越多，對(duì)大股東的控制力越大，公司治理的效果也較好，因此控股股東下的成本較小。從第四列至第八列分別表示了不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司成本的影響。結(jié)果表明個(gè)人股與境內(nèi)法人股與公司的成本是負(fù)相關(guān)的，而國(guó)家股和國(guó)有法人股都與公司的成本正相關(guān)。這說(shuō)明國(guó)有企業(yè)大股東成本要高于個(gè)人股和境內(nèi)法人股的企業(yè)。第八列表示的銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)管作用。本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)的成本會(huì)隨著資產(chǎn)負(fù)債率是上升而下降。公司資產(chǎn)負(fù)債率每上升1％。公司的成本會(huì)降低8.6％。銀行對(duì)公司的監(jiān)管的確降低了成本。第九列中本文將所有外生變量同控制變量―起對(duì)成本進(jìn)行了多元回歸分析。發(fā)現(xiàn)除了主要股東人數(shù)之外，回歸的結(jié)果同預(yù)期是一致的。然而只有三個(gè)變量具有重要的統(tǒng)計(jì)意義。這三個(gè)變量分別為第一股東持股數(shù)、主要股東個(gè)數(shù)和負(fù)債比率。與四類(lèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，大股東持毆數(shù)、股權(quán)制衡程度和銀行的監(jiān)管對(duì)公司的成本起到了更大作用。

(三)對(duì)資產(chǎn)利用比率的多元線形回歸分析(表3)表示對(duì)資產(chǎn)利用率進(jìn)行多元線形回歸的結(jié)果。與費(fèi)用比率不同，資產(chǎn)利用率與解釋變量呈正比例關(guān)系。(表3)的第二列說(shuō)明，大股東股權(quán)每上升1％，公司資產(chǎn)利用率會(huì)隨著而升0.35％。這意味著公司只存在―個(gè)股東時(shí)，其資產(chǎn)利用率為0.35，且該數(shù)值具有重要統(tǒng)計(jì)意義。第三列分析了主要股東數(shù)與成本的關(guān)系。同費(fèi)用比率相同：公司的主要股東數(shù)與資產(chǎn)利用率是正相關(guān)的，股東數(shù)越大則資產(chǎn)利用率越高。第四列至第八列分別表示了不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司成本的影響。個(gè)人股比非個(gè)人股的企業(yè)資產(chǎn)利用率高49％，而且具有1％的統(tǒng)計(jì)意義。第八列表示的銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)管作用。企業(yè)的資產(chǎn)利用率與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，而且具有1％的統(tǒng)計(jì)意義。資產(chǎn)負(fù)債率每上升1％，資產(chǎn)利用率會(huì)上升46％。由于存在自由現(xiàn)金流減少以及公司破產(chǎn)威脅等原因，的確提高了公司對(duì)資源的利用率。第九列中，將所有外生變量和控制變量一起對(duì)資產(chǎn)利用率進(jìn)行了多元回歸分析。本文發(fā)現(xiàn)除了主要股東人數(shù)之外，回歸的結(jié)果同本文的預(yù)期是一致的。然而只有兩個(gè)變量具有重要的統(tǒng)計(jì)意義：第一股東持股數(shù)和負(fù)債比率。與四類(lèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，大股東捎股數(shù)和銀行的監(jiān)管對(duì)公司的成本起到了更大的作用。

四、結(jié)論

本文利用深滬上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)，考察了不同的股東結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司成本的影響。利用深圳中小板塊的公司作為考察成本的標(biāo)桿，分別分析了國(guó)家股、國(guó)有法人股和境內(nèi)法人股對(duì)企業(yè)的成本的影響。并對(duì)影響公司成本的如下因素進(jìn)行了分析：第一股東持股數(shù)、主要股東個(gè)數(shù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)負(fù)債比率等。發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司大股東控制下的委托問(wèn)題比較嚴(yán)重，小股東利益受到一定程度的損害。但隨著上市公司大股東股權(quán)比例的增加，公司股東^數(shù)增加以及銀行負(fù)債的增加，大股東控制下的成本會(huì)減少。在我國(guó)市場(chǎng)秩序、法律體系與管制制度等規(guī)范的投資者保護(hù)機(jī)制尚未健全、無(wú)法有效發(fā)揮作用的情況下，國(guó)有控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)揮了替代性的保護(hù)作用。但隨著國(guó)有股的減持或退出，這種成本會(huì)逐漸降低。因此，要不斷完善市場(chǎng)秩序、法律體系與管制制度，為國(guó)有股的順利減凈陽(yáng)i邑出創(chuàng)造條件。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)改革應(yīng)該是一個(gè)伴隨我國(guó)市場(chǎng)秩序、法律體系和管制制度不斷完善的漸進(jìn)過(guò)程。

作者簡(jiǎn)介：

篇5

一、發(fā)達(dá)國(guó)家管理層收購(gòu)融資的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

(一)多元化的融資模式

發(fā)達(dá)國(guó)家的MB0多元化融資模式體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是,融資來(lái)源多元化,MBO融資來(lái)源包括:銀行、保險(xiǎn)公司、投資銀行以及其他貸款機(jī)構(gòu),養(yǎng)老基金、風(fēng)險(xiǎn)投資等機(jī)構(gòu)投資者。二是,融資結(jié)構(gòu)多元化,即債務(wù)融資方式、權(quán)益融資方式和準(zhǔn)權(quán)益融資方式在同一案例中同時(shí)使用。

(二)合格的戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者

戰(zhàn)略投資者在MBO中的主要作用:通過(guò)長(zhǎng)期投資,促使管理層進(jìn)行企業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組;通過(guò)持有的權(quán)益資本,有效參與管理層收購(gòu)后的重組,并監(jiān)督、約束、控制管理層的經(jīng)營(yíng)行為,促進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收購(gòu)后重組;通過(guò)自身專(zhuān)業(yè)化投資經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì),減少中小投資者由于缺乏專(zhuān)業(yè)性帶來(lái)投資的盲目性。此外,機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略投資者還具有資金量大、分散投資等特點(diǎn),有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn),可以在一定程度上化解個(gè)人融資可能帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

(三)棘輪機(jī)制

對(duì)于MBO的資金提供者來(lái)說(shuō),MBO能否成功取決于目標(biāo)公司管理層的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。因此,在融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí),要考慮對(duì)管理層的激勵(lì)機(jī)制。國(guó)外采取棘輪機(jī)制,即投資者用來(lái)給經(jīng)理層以激勵(lì)機(jī)制,經(jīng)理層的業(yè)績(jī)將決定他們股權(quán)份額。

二、我國(guó)管理層收購(gòu)融資存在的問(wèn)題

(一)融資方式有限且融資結(jié)構(gòu)單一

一是外部借貸融資比重大;二是我國(guó)管理層收購(gòu)缺乏外部權(quán)益融資,并且在權(quán)益融資和債務(wù)融資之間,缺乏轉(zhuǎn)換工具;三是準(zhǔn)權(quán)益融資方面的案例沒(méi)有。

我國(guó)管理層收購(gòu)的債務(wù)融資主要以借貸方式為主,缺乏信用貸款、賣(mài)方融資、公司債券、次級(jí)票據(jù)、商業(yè)票據(jù)等融資方式的混合使用,由于可選擇債權(quán)人少,無(wú)法通過(guò)與多個(gè)投資者簽訂長(zhǎng)期借貸和短期借貸的多元化債務(wù)合約,導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中,尤其是利率風(fēng)險(xiǎn)。

(二)融資行為不規(guī)范

從我國(guó)管理層收購(gòu)的案例來(lái)看,很多上市公司并沒(méi)有按照《證券法》、《公司法》要求披露重大信息的規(guī)定,在公告中披露管理層收購(gòu)的資金來(lái)源。主要原因包括:一是合法融資來(lái)源少,管理層屬于富貴群體,但與巨額的收購(gòu)資金相比仍然較小,銀行貸款又不可行,且保險(xiǎn)公司、證券公司等在開(kāi)展業(yè)務(wù)中又不能為企業(yè)提供直接融資;二是大量資金需求與監(jiān)管不力導(dǎo)致管理層違規(guī)操作。

(三)過(guò)多的政府行政干預(yù)

由于政府行政干預(yù)的存在,在計(jì)算并購(gòu)融資需求量時(shí),不同企業(yè)面臨的情況也存在差異,造成一部分企業(yè)以低價(jià)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè),融資壓力較小,另一部分企業(yè)面臨較重的融資壓力,這阻礙了融資市場(chǎng)的公平發(fā)展。有些地方政府為鼓勵(lì)企業(yè)積極進(jìn)行產(chǎn)權(quán)制度改革,對(duì)于國(guó)有中小企業(yè)MBO,尤其是非上市公司的收購(gòu),給予極大支持。

(四)融資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移問(wèn)題凸顯

金融交易的基本原則是風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)稱(chēng)性,通過(guò)融資獲得目標(biāo)公司股權(quán)的管理層也是融資的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。西方MBO融資的典型案例是:管理層設(shè)立一家紙上公司收購(gòu)目標(biāo)公司在外發(fā)行股份的90%以上,然后再對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步集中,將目標(biāo)公司與紙上公司合并,保證管理層和中介機(jī)構(gòu)對(duì)公司私有化。通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整,使其成為MIBO融資杠桿的最終承擔(dān)者。我國(guó)MBO案例多是目標(biāo)公司管理層通過(guò)SPC(特殊目的公司)從其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人融資收購(gòu)目標(biāo)公司的控股權(quán)。由于我國(guó)MBO后管理層平均持股比例僅僅25%,不能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司的私有化。在目前我國(guó)法律法規(guī)不完善、上市公司治理機(jī)制不健全的情況下,盡管存在限制性規(guī)定,管理層調(diào)整目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),融資風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)最終向目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移。

三、我國(guó)管理層收購(gòu)融資的對(duì)策建議

(一)引進(jìn)多層次的戰(zhàn)略投資者

我國(guó)MBO引入戰(zhàn)略投資者意義在于:減輕管理層的融資壓力與還款壓力,解決管理層收購(gòu)資金來(lái)源的合法化和規(guī)范化問(wèn)題;通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者建立國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制,使國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)趨于公平化、合理化,從而得到政府及相關(guān)利益方的認(rèn)可;戰(zhàn)略投資者推動(dòng)企業(yè)建立現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu),避免管理層收購(gòu)出現(xiàn)“一股獨(dú)大”的弊端,實(shí)現(xiàn)體制轉(zhuǎn)換與機(jī)制創(chuàng)新;引入國(guó)內(nèi)外戰(zhàn)略投資者的資金,大型企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化,中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)完全收購(gòu)。因此,通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者的融資方式,將會(huì)改變我國(guó)現(xiàn)有的MBO融資機(jī)制,為我國(guó)MBO提供多元化的融資來(lái)源,有利于融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和MBO后企業(yè)穩(wěn)定、健康發(fā)展。

(二)開(kāi)發(fā)并利用新型融資工具

我國(guó)管理層收購(gòu)融資應(yīng)嘗試新型的融資工具,如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等。

(一)優(yōu)先股融資方式

優(yōu)先股可以增加股份的流動(dòng)性與可選擇性,并減少投資者收益的不確定性。優(yōu)先股融資方式還有利于擴(kuò)大企業(yè)融資途徑,豐富投資品種,滿足各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資需求。

(二)可轉(zhuǎn)換債券融資方式

可轉(zhuǎn)換債券方式的優(yōu)勢(shì):一是低成本融資,減輕公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。二是利用溢價(jià)、高價(jià)進(jìn)行股權(quán)融資。

(三)減少企業(yè)并購(gòu)中的政府行為

在企業(yè)MBO中,政府的支持、引導(dǎo)、監(jiān)督和服務(wù)都是至關(guān)重要。在利益驅(qū)使下的企業(yè)、行業(yè)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)主體的行為逐漸以市場(chǎng)為轉(zhuǎn)移,而不是以我國(guó)政府最高決策層的意志為轉(zhuǎn)移。所以,政府要及時(shí)讓出市場(chǎng)空間,從市場(chǎng)的主要角色和商業(yè)性競(jìng)爭(zhēng)中退出,集中各種資源去宏觀調(diào)控各利益主體的行為。

(四)加強(qiáng)融資多元化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

從技術(shù)上看,MBO方案涉及定價(jià)、融資、法律及業(yè)務(wù)整合四個(gè)方面,需要融資中介機(jī)構(gòu)為其提供專(zhuān)業(yè)化、高水準(zhǔn)的服務(wù)和技術(shù)支持。融資中介機(jī)構(gòu)指的是策劃、安排、參與、整合MBO過(guò)程的顧問(wèn)機(jī)構(gòu),包括投資銀行、律師、會(huì)計(jì)師、管理顧問(wèn)、資產(chǎn)評(píng)估等。其中,投資銀行起到關(guān)鍵作用。專(zhuān)業(yè)投資銀行機(jī)構(gòu)在MBO收購(gòu)中具有三重角色:一是財(cái)務(wù)顧問(wèn),MBO期間,財(cái)務(wù)顧問(wèn)要對(duì)公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)監(jiān)控以及公司治理等方面進(jìn)行管理和控制,以保證企業(yè)的正常發(fā)展;二是股權(quán)所有者,即財(cái)務(wù)顧問(wèn)投入自己的資本,成為股東,與參與MBO的其他合伙人一起承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn);三是股權(quán)投資團(tuán)體的監(jiān)管人。