次貸危機傳導(dǎo)機制精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇次貸危機傳導(dǎo)機制，期待它們能激發(fā)您的靈感。

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關(guān)鍵詞：次貸危機；傳導(dǎo)機制；影響；措施

次貸危機從爆發(fā)至今已經(jīng)有兩年多的時間，目前進入了后危機時代。此次次貸危機給美國經(jīng)濟以及世界經(jīng)濟都帶來巨大的沖擊，其危害也不僅僅局限于在金融機構(gòu)和資本市場的損失，而是演變成為次貸危機造成的貨幣市場緊縮對其他資本市場的溢出影響，進而波及到整個金融體系，使之處于癱瘓狀態(tài)。

在經(jīng)濟一體化和金融全球化的背景下，中國經(jīng)濟和世界經(jīng)濟息息相關(guān)，融合也日益緊密。中國資本市場和世界金融市場的聯(lián)系也日益增強。眾所周知，美國在全球金融貿(mào)易體系中占有主導(dǎo)地位，次貸危機必然會通過對美國的影響向其他國家經(jīng)濟體延伸。次貸危機引發(fā)的全球經(jīng)濟波動和金融危機，正通過國際貿(mào)易途徑、國際投資途徑以及國際資本市場進行波及和蔓延，通過匯率機制、資本流動機制、利率機制、資產(chǎn)價格機制以及預(yù)期機制進行傳導(dǎo)，向中國的資本市場尤其是股票市場發(fā)生著間接影響。

一、次貸危機主要蔓延和波及的途徑

而且根據(jù)國際金融理論和危機傳導(dǎo)理論，金融危機通常進行國際傳導(dǎo)的途徑通常有三條，即國際貿(mào)易、國際投資、國際資本。通過這三條途徑，金融危機將其引致的風(fēng)險和效應(yīng)蔓延到發(fā)生危機的經(jīng)濟體之外，繼而引發(fā)全球性的金融危機，甚者演變?yōu)榻?jīng)濟危機。此次次貸危機也正是通過國際貿(mào)易、國際投資、國際資本市場這三條主要的途徑向外傳導(dǎo)，先因次貸危機在美國爆發(fā)，然后蔓延到歐洲、亞洲等地區(qū)。由房貸市場、資本市場延伸到整個金融市場、甚至實體經(jīng)濟，繼而傳導(dǎo)到中國金融市場，尤其是中國的資本市場。

次貸危機通過國際貿(mào)易途徑對中國的影響主要分為直接影響和間接影響兩個方面。直接影響是指對中美雙邊貿(mào)易的影響，尤其是對中國出口貿(mào)易方面的影響較大。間接影響是指美國次貸危機對世界多邊貿(mào)易產(chǎn)生影響，可能會間接影響中國與美國或者其他國家的雙邊貿(mào)易。

次貸危機通過國際投資途徑的傳導(dǎo)主要是指在投資關(guān)系上的改變，即中國資本對海外投資和外資對中國資本市場的投資方面的改變。一方面，受次貸危機影響，中國資本海外投資風(fēng)險加大，海外投資收益及前景不容樂觀；另一方面，美國次貸危機的發(fā)生之后，美元持續(xù)貶值。為尋求避險和更高的投資收益，原本投資于美國資本市場的大量資金可能會從美國市場撤離而轉(zhuǎn)向中國。這兩種沖擊都反映在上市公司的股票上，從而將影響并傳導(dǎo)到整個股票市場。這給中國股市帶來強烈市場波動，也給投資者帶來心理恐慌。

次貸危機通過資本市場途徑傳導(dǎo)只要是指次貸危機引發(fā)的心理恐慌，這種心理認(rèn)為次貸危機會進一步惡化，會進一步影響資本市場，而中國近期股票市場的低迷不振的表現(xiàn)就是這種心理性沖擊最好的證明。

二、次貸危機的影響向中國資本市場的傳導(dǎo)機制

以上三種方式是次貸危機主要蔓延和波及的途徑，而其次貸危機的影響向中國資本市場的傳導(dǎo)機制主要有匯率機制、資本流動機制、利率機制三個方面。

(一)匯率機制

自從美國爆發(fā)次貸危機以來，美國經(jīng)濟持續(xù)低迷，回升無力，失業(yè)率居高不下。而美國對華貿(mào)易逆差更是呈現(xiàn)出逐年擴大的趨勢。美國認(rèn)為這是中國政府對人民幣匯率操縱的結(jié)果。人民幣被嚴(yán)重低估，大量的廉價中國商品不斷流入美國市場，這不僅是美國貿(mào)易產(chǎn)生逆差的根本原因，而且還是美國國內(nèi)失業(yè)率高居不下的主要原因。次貸危機的爆發(fā)使美國加大對人民幣匯率的施壓程度。總之，次貸危機引致的美元貶值同時也帶來人民幣升值問題的巨大壓力，這對中國的出口貿(mào)易不利。

(二)資本流動機制

正如上文所講，次貸危機帶來中國資本的海外投資和外資對中國資本市場的投資方面的改變。一方面，受次貸危機影響，中國資本海外投資風(fēng)險加大，海外投資收益及前景不容樂觀。另一方面，美國次貸危機的發(fā)生之后，美元持續(xù)貶值。為尋求避險和更高的投資收益，原本投資于美國資本市場的大量資金可能會從美國市場撤離而轉(zhuǎn)向中國。這也將影響股市的波動。

(三)利率機制

為緩解通貨膨脹的壓力，各國為應(yīng)對通脹而普遍加息、收緊銀根的行為，最終必然會加大企業(yè)的融資成本、使其業(yè)績受到影響，這種影響必然通過其上市的股票價格的變動予以體現(xiàn)。

三、次貸危機對我國的啟示

盡管次貸危機給我國金融市場帶來了一定的負(fù)面影響，加劇了房地產(chǎn)的市場危險。但是從另一個角度來看，美國次貸危機給我國帶來了許多的積極影響。比如說，次貸危機給還在金融創(chuàng)新領(lǐng)域摸索前進的中國帶來許多彌足珍貴的啟示。同時，也給我國金融創(chuàng)新樹立一個很好的示范作用。

(一)在金融創(chuàng)新中要時刻謹(jǐn)記“謹(jǐn)慎”原則

我們要適度發(fā)展虛擬經(jīng)濟，但是也必須符合實體經(jīng)濟發(fā)展的需要。我國的金融創(chuàng)新要從基礎(chǔ)做起，堅決不能被巨大的利潤遮住雙眼而忽略了其背后的風(fēng)險。

(二)銀行監(jiān)管要加緊

我們要重視放松監(jiān)管所帶來的市場風(fēng)險。加強對人的監(jiān)管和制約，必要的時候采用立法執(zhí)法等手段防患于未然，避免金融危機在中國發(fā)生。

(三)處理好房地產(chǎn)市場發(fā)展過度泡沫化的問題

房地產(chǎn)市場發(fā)展過度泡沫化蘊藏著極大的風(fēng)險。次貸危機的發(fā)生警示我們：當(dāng)資產(chǎn)價格處于上升時往往看不出風(fēng)險的大小。而當(dāng)資產(chǎn)價格下降時，風(fēng)險會迅速沿著信用鏈條向外蔓延。我國又采取銀行和房地產(chǎn)共生增長的模式，房地產(chǎn)市場泡沫化的風(fēng)險問題更應(yīng)該引起我們的重視。所以我們要以次貸危機為鑒，處理好房地產(chǎn)市場發(fā)展過度泡沫化的問題。

總之，次貸危機的爆發(fā)帶給我們許多啟示，世界經(jīng)濟也進行了調(diào)整。這對于我國來說，即是一個機遇，也是一個挑戰(zhàn)。人才大量流動有利于我們引進外國先進技術(shù)。只要我們及時發(fā)現(xiàn)問題，果斷采取措施，調(diào)整政策，積極應(yīng)對挑戰(zhàn)，我國一定能保持經(jīng)濟平穩(wěn)快速發(fā)展。

參考文獻：

[1]黃小軍，陸曉明，吳曉暉，對美國次貸危機的深層思考[J]，國際金融研究，2008，(5)

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【關(guān)鍵詞】 次級抵押貸款 次貸危機 傳導(dǎo)機制

一、次貸危機定義

次級抵押貸款（subprime mortgage loan）是指美國貸款機構(gòu)面向收入水平不高因而信用程度也較差、出現(xiàn)違約概率較大的借款人提供的一種住房按揭貸款。

在美國，按照借款人的信用等級，住宅抵押貸款可以分為優(yōu)級（Prime）、次優(yōu)（Alt-A）和次級（Subprime）（見表1）。“次級”這一術(shù)語，主要用來描述具有高違約風(fēng)險的貸款，次貸借款人通常具有部分或全部的以下特征：信用記錄不全或不佳、收入較低、負(fù)債與收入的比例較高。

次級按揭貸款是國外住房按揭的一種類型。之所以貸款給沒多少收入或個人信用記錄較低的人，是因為貸款機構(gòu)能收取比良好信用等級按揭更高的按揭利息。次級抵押貸款是一個高風(fēng)險、高收益的行業(yè)。為了吸引借款人借款，次貸合同通常具有較低的初始固定利率，該利率在若干年以后改為浮動利率并隨聯(lián)邦基金利率浮動。這樣的安排對于借款人的吸引力在于其還貸壓力在前幾年較小。從2000年開始美國次貸市場發(fā)展迅速，截至2007年上半年，美國次貸市場余額為1.5萬億美元，在整個抵押貸款市場的份額由2001年的2.6%增加到15%。

由于信用要求不高，其貸款利率比一般抵押貸款利率高出2%-3%。在巨大的利潤的誘惑下，加之優(yōu)質(zhì)和次優(yōu)級抵押貸款市場日趨激烈的競爭，美國許多金融機構(gòu)大量發(fā)放次級抵押貸款。

在發(fā)放次級抵押貸款后，這些金融機構(gòu)（主要是次級抵押貸款公司）通過貸款證券化的方式，形成一系列以次級抵押貸款為基礎(chǔ)的證券化產(chǎn)品，通過信用增級機構(gòu)的評級，從而將貸款風(fēng)險通過證券市場轉(zhuǎn)移給專業(yè)給投資者。

隨著美國住房市場的降溫尤其是短期利率的提高，次級抵押貸款的還款利率也大幅上升，購房者的還貸負(fù)擔(dān)大為加重。同時，住房市場的持續(xù)降溫也使購房者出售住房或者通過抵押住房再融資變得困難。隨著2006年美國房價升值速度放緩，次級借款人利用房屋升值再貸款的資金鏈條出現(xiàn)問題，一些次級按揭貸款開始迅速惡化。隨著利率水平出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，許多處于還款中后期的次級借款人無法承受利率大幅提高后的償還義務(wù)，只能選擇違約，不良貸款迅速積累。這種局面直接導(dǎo)致大批次級抵押貸款的借款人不能按期償還貸款，次貸危機浮出水面。

二、次貸危機的傳導(dǎo)機制

1、危機從信貸市場傳導(dǎo)至資本市場

在未實施證券化之前，與次級抵押貸款相關(guān)的信用風(fēng)險完全由貸款供應(yīng)商承擔(dān)。一旦次級抵押貸款的整體違約率上升，就會導(dǎo)致次級抵押貸款支持證券的違約風(fēng)險相應(yīng)上升，這些證券的信用評級將被獨立評級機構(gòu)顯著調(diào)低，市場價格大幅縮水。

次級抵押貸款支持證券市場價值的縮水，將會導(dǎo)致持有這些資產(chǎn)的金融機構(gòu)的賬面價值發(fā)生同樣程度的縮水，導(dǎo)致這些機構(gòu)出現(xiàn)相同規(guī)模的賬面虧損。

商業(yè)銀行、投資銀行等金融機構(gòu)均采用了杠桿經(jīng)營模式，金融機構(gòu)主動降低杠桿比率的去杠桿化過程，其本身就會加劇資產(chǎn)價格的下跌，這甚至可能演變成一種惡性循環(huán)，由此，由信用風(fēng)險所引發(fā)的次貸危機就傳導(dǎo)了資本市場領(lǐng)域。

2、危機從資本市場傳導(dǎo)至信貸市場

由于次貸危機造成商業(yè)銀行的資本金發(fā)生虧損，在不引入新增股權(quán)投資的前提下，為滿足自有資本充足率規(guī)定，商業(yè)銀行不得不降低風(fēng)險資產(chǎn)在資產(chǎn)組合中的比重，這也會導(dǎo)致商業(yè)銀行的“惜貸”行為。換句話說，資產(chǎn)價格下跌導(dǎo)致信貸市場出現(xiàn)持續(xù)緊縮，這表明危機從資本市場再度傳導(dǎo)至信貸市場。

3、危機虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟領(lǐng)域

次貸危機造成美國房地產(chǎn)價格泡沫破滅，股市價格的深度調(diào)整。次貸危機造成美國信貸市場上出現(xiàn)持續(xù)緊縮的局面，商業(yè)銀行提供新增貸款的能力和意愿顯著下降。這一方面導(dǎo)致零售貸款規(guī)模萎縮，限制了居民的消費，另一方面造成向企業(yè)提供批發(fā)貸款的規(guī)模下降，影響企業(yè)投資。

【參考文獻】

[1] 李黎：淺析美國次貸危機的原因及傳導(dǎo)機制[J].當(dāng)代經(jīng)濟管理科學(xué)，2008（11）.

[2] 胡洋：美國次貸危機產(chǎn)生的原因及對我國金融市場的影響[J].中國金融 2008（10）.

[3] 蔣先玲：美國次級債危機剖析及其對中國的啟示[J].金融理論與實踐，2007（11）.

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1.次貸危機的起源

次貸是對有欠佳信用記錄或負(fù)債與收入比例偏高的借款人發(fā)放的房屋貸款。作為一種金融產(chǎn)品，次貸有兩個主要特點。從需求看，次貸借款人的特點決定了次貸必須批量化、高利率，這就產(chǎn)生了對衍生產(chǎn)品的需求。從降低風(fēng)險來看，次貸的發(fā)放取決于房價的穩(wěn)定上漲和利率的持續(xù)低水平，一旦這些宏觀經(jīng)濟因素逆轉(zhuǎn)，次貸的拖欠率必然上升。次貸最早出現(xiàn)在上世紀(jì)80年代中期，規(guī)模一直很小，直到2001年，次貸才開始在美國飛速發(fā)展。新增貸款額從1200億美元增加到2006年的6000億美元，年均增速38%。截至2007年上半年，美國次貸余額為1.5萬億美元，在按揭貸款市場所占份額從2001年的2.6%增加到15%。

低利率、房價穩(wěn)定上漲及流動性過剩是近年來美國次貸飛速發(fā)展的三個主要原因。2000年，美國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟泡沫破裂。為刺激經(jīng)濟，美聯(lián)儲25次降低聯(lián)邦基金利率，直至2003年6月至2004年1月的歷史最低點。長時間的低利率推動了房貸需求及房價上漲，而房價上漲導(dǎo)致的風(fēng)險低估又刺激了房貸需求。在流動性過剩的大環(huán)境下，為適應(yīng)這些需求，金融機構(gòu)開發(fā)了次貸。次貸的迅速發(fā)展進一步提升了購房需求及房地產(chǎn)價格，反過來又刺激了對次貸的需求。

刺激次貸飛速發(fā)展的低利率、高房價等宏觀經(jīng)濟因素發(fā)生逆轉(zhuǎn)，是次貸危機爆發(fā)的根本原因。2004年6月之后，美國為對抗通貨膨脹，17次提高利率，至2006年7月，聯(lián)邦基金利率由1%上升至5.25%。但是，次貸產(chǎn)品在降息過程中形成的勢能沒有削減，反而隨著衍生產(chǎn)品的發(fā)展而不斷提升。持續(xù)降息、升息造成的宏觀經(jīng)濟環(huán)境不夠穩(wěn)定埋下了次貸危機的隱患。2006年，美國房價開始下降。利率的升高、房價的下跌，使資信狀況欠佳的次貸借款人越來越難以承受房貸的負(fù)擔(dān)。至2007年7月，次貸拖欠60天的比率超過15%，是2005年同期的3倍。次貸衍生產(chǎn)品的風(fēng)險也因此而顯著上升。2007年4月，美國次貸行業(yè)的第二大公司新世紀(jì)金融（NewCentury）宣布倒閉，拉開了次貸危機的序幕。

2.次貸危機的傳導(dǎo)

為了更好地了解美國次貸危機的傳導(dǎo)，有必要對次貸衍生產(chǎn)品及其證券化過程作一個簡單介紹。購房人（借款人）向按揭貸款機構(gòu)申請貸款，得到現(xiàn)金購房，按揭貸款機構(gòu)不能獨自承擔(dān)按揭貸款尤其是次貸的風(fēng)險，于是通過各類房地產(chǎn)按揭證券化產(chǎn)品（MBS）轉(zhuǎn)移風(fēng)險。截至2007年7月，美國按揭貸款余額共計10萬億美元，其中，MBS余額4萬億美元，主要包括按揭貸款支持的商業(yè)票據(jù)（ABCP）和按揭貸款抵押債權(quán)（CDO）。

按揭貸款證券化過程主要有三步。第一步，是按揭貸款證券化，并設(shè)立特殊目的實體，將按揭貸款證券化產(chǎn)品轉(zhuǎn)移出自身資產(chǎn)負(fù)債表，特殊目的實體與發(fā)起人隔離，由于增信容易，發(fā)行的票據(jù)有價格優(yōu)勢，被稱為投資渠道（conduit）。第二步，投資銀行承銷按揭貸款證券化產(chǎn)品，投資銀行首先通過估價模型計算不同貸款的風(fēng)險，按照不同的風(fēng)險打包，編寫說明書，以不同的風(fēng)險類別對應(yīng)不同的收益率，推銷給不同風(fēng)險偏好的機構(gòu)投資者。第三步，機構(gòu)投資者根據(jù)自身風(fēng)險和收益的需要購買按揭貸款證券化產(chǎn)品。次貸衍生產(chǎn)品通過資本市場被不同國家的對沖基金、保險公司、社保基金、共同基金等機構(gòu)投資者購買，對銀行來說，衍生產(chǎn)品分散了風(fēng)險、增加了融資渠道、降低了融資成本。與此同時，也將風(fēng)險擴散到了證券和保險等行業(yè)、各類投資人及不同國家。

下面，再具體介紹美國次貸危機的傳導(dǎo)過程。

第一步：醞釀。從上世紀(jì)80年代開始，美國一些從事房屋信貸的機構(gòu)，開始了降低貸款門檻的行動，不僅將貸款人的收入標(biāo)準(zhǔn)調(diào)低，甚至沒有資產(chǎn)抵押也可得到貸款買房,進而形成了比以往信用標(biāo)準(zhǔn)低的購房貸款，“次貸”也因此得名。獲貸人“零首付”買房，過去沒能力買房的人群有了買房的條件，當(dāng)然，與優(yōu)質(zhì)貸款人的固定利率、較低的貸款利息等相比，要付出更高的利息，貸款的利率也要“隨行就市”浮動。對放貸機構(gòu)來說,它可以獲得比帶給優(yōu)質(zhì)貸款人固定利率、較低貸款利息更高的收益。然而，這一“設(shè)計”構(gòu)建在了一個貸款人信用低的基礎(chǔ)平臺上，一旦貸款人無力如期付息還本,放貸機構(gòu)爛賬風(fēng)險甚大。上世紀(jì)末期，美國經(jīng)濟的景氣，淹沒了風(fēng)險。進入21世紀(jì)后，次貸風(fēng)行美國。利率低到了1%，貸款買房又無需擔(dān)保、無需首付，且房價一路攀升，房地產(chǎn)市場日益活躍。美聯(lián)儲儲蓄低利率和房產(chǎn)價格一路飆升，次貸在美國欣欣向榮。有數(shù)據(jù)顯示，次貸發(fā)展最快的時期是2003—2006年，這幾年恰恰是利率最低的一段時期。放貸機構(gòu)坐收超常利潤，貸款人贏得房產(chǎn)“升值”。為防止市場消費過熱，2005年到2006年，美聯(lián)儲先后加息17次，利率從1%提高到5.25%。由于利率傳導(dǎo)到市場往往滯后一些，2006年美國次貸仍有上升。但加息效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，房地產(chǎn)泡沫開始破滅。從2007年2、3月開始，美國一些次級抵押貸款企業(yè)開始暴露出問題。

第二步：擴散。次貸之所以釀成危機，是因為次貸已經(jīng)通過美國金融創(chuàng)新工具——資產(chǎn)證券化放大成為次級債券，彌漫到整個美國乃至全球的金融領(lǐng)域。美國的抵押貸款企業(yè)，顯然知道次貸高回報的背后是高風(fēng)險，他們不僅需要防范風(fēng)險，更需要找到不斷擴展自身資金的新來源，以支撐更大規(guī)模的放貸，來獲取更多的市場收益。一些具有“金融創(chuàng)新”工具的金融機構(gòu)，為他們將單體的次貸整合“打包”,制作成債券，以高固定收益賣出去。銀行、資產(chǎn)管理公司、對沖基金、保險公司、養(yǎng)老基金等金融機構(gòu)非常偏好這樣的“產(chǎn)品”，抵押貸款企業(yè)有了新的融資渠道，制造出快速增長的新的次貸。次級債進入債券交易市場后的表現(xiàn)使投資者淡忘了它的風(fēng)險。但是，當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破裂、次貸貸款人還不起貸時，不僅抵押貸款企業(yè)陷入虧損困境，無力向那些購買次級債的金融機構(gòu)支付固定回報，而且那些買了次貸衍生品的投資者，也因債券市場價格下跌，失去了高額回報，同樣掉進了流動性短缺和虧損的困境。那些購買了房地產(chǎn)次級債的金融機構(gòu)損失慘重。自2007年3季度開始，金融機構(gòu)開始報告大額損失，反映了抵押貸款和其他資產(chǎn)的價值大幅下跌。

第三步：轉(zhuǎn)移。到2007年7月，由于次貸危機引起的全球股市震蕩驟停，但評級機構(gòu)又使次貸危機再次傳導(dǎo)。信息不對稱使次貸衍生產(chǎn)品的投資人對評級機構(gòu)有相當(dāng)高的依賴度。可是，評級機構(gòu)只能用建立在歷史數(shù)據(jù)之上的計量模型來推算違約概率。一旦房價、利率變化，模型原有的假設(shè)條件不復(fù)存在了。次貸危機出現(xiàn)之后，特別是2007年8月3日，貝爾斯登宣布暫停贖回3只按揭貸款對沖基金，立即造成股市恐慌，引發(fā)骨牌效應(yīng)。2008年1月到2月，一系列數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟已經(jīng)放緩，衰退幾率上升，美國股市和全球股市全都在下跌。

第四步：發(fā)散。美為自救，讓金價油價飆升，美元兌經(jīng)合組織多數(shù)成員國貨幣的匯率都出現(xiàn)了下跌。美元貶值是美國政府轉(zhuǎn)嫁和化解次貸危機的一種有效手段。此次信貸危機很可能標(biāo)志著美國作為全球經(jīng)濟最終消費者的局限性。經(jīng)合組織在2007年底的《經(jīng)濟展望》中指出:調(diào)整已在進行之中。該組織預(yù)測，2007年美國內(nèi)需最終僅會增長1.9%,低于2006年的2.9%，2008年的增幅將進一步放緩至1.4%。信貸緊縮加速了這一過程。因此，美國需要凈出口強勁增長。同時，美元貶值所造成的通脹只要在美國人尚可承受的范圍內(nèi)，通脹也會發(fā)揮積極作用，美國人還貸實際上減少了。

二、各國央行救助行動分析

面對金融動蕩，歐美等發(fā)達國家中央銀行站在第一線，紛紛采取應(yīng)急措施，給與救助。各國央行的主要措施包括：向銀行間市場提供短期流動（各國央行）、作出保障性聲明或承諾（美聯(lián)儲、歐央行）、增加貸款抵押品種（澳大利亞、新西蘭）、降低利率（美聯(lián)儲）以及臨時將貼現(xiàn)期限天（美聯(lián)儲）。美聯(lián)儲還在創(chuàng)造由隔夜延長到30新的流動性工具，通過這種工具將貸款拍賣各銀行；同時接受銀行的各種抵押物，并與歐央行、瑞士銀行達成互換協(xié)議，同意提供資金，分配給歐洲需要美元的銀行，由此創(chuàng)造了新的在岸流動性工具和新的離岸流動性工具。

分析各國央行的舉措，有如下幾個特點。

一是出手堅決、迅速，從多方面連續(xù)采取行動。美國次貸危機發(fā)生后，銀行間市場流動性嚴(yán)重，隔夜拆借利率大幅上揚。據(jù)此，歐洲央行、美聯(lián)儲和日本、澳大利亞、瑞士以及加拿大等國央行，從2007年8月9日起，多次大規(guī)模向銀行間市場提供短期貸款，緩解流動性短缺的矛盾，維持市場穩(wěn)定。美聯(lián)儲和歐洲央行還分別發(fā)表保障聲明，作出相應(yīng)承諾。8月10日開市前，美聯(lián)儲發(fā)表聲明，承諾采取一切必要措施,避免股市失控。

二是注意溝通，使各國央行形成事實上的聯(lián)手協(xié)調(diào)行動。由于金融市場全球化的特征，一個環(huán)節(jié)的問題可能引發(fā)整個市場的連鎖反應(yīng)。因此，政策和行動協(xié)調(diào)顯得十分重要。據(jù)美聯(lián)儲官員透露，美聯(lián)儲與歐洲央行曾在8月9日、10日和13日就公開市場操作的有關(guān)情況通過電話。這恰恰是兩大央行大規(guī)模注資（即向銀行間市場提供隔夜貸款）的三個時間，也是日本、澳大利亞、加拿大和瑞士央行注資的時間。

三是在大力救市的同時，妥善處理救市與預(yù)防金融機構(gòu)道德風(fēng)險的關(guān)系。在這場金融動蕩中，各國央行都面臨權(quán)衡危機處理和預(yù)防金融機構(gòu)道德風(fēng)險的問題：不及時救助，將擴大金融風(fēng)險，釀成更大動蕩；迅速出手，又擔(dān)心助長金融機構(gòu)的道德風(fēng)險，縱容高風(fēng)險作業(yè)、依賴央行救助，多數(shù)國家央行將危機處理擺在第一位的投機心理。對此，迅速、堅決地連續(xù)采取救助措施，取得了較好的效果，受到廣泛贊譽。

三、對我國的啟示

1.中央銀行的職能及金融監(jiān)管

首要，問題在于理想的利率水平。確定目標(biāo)利率的重要考量當(dāng)然是控制通貨膨脹和促進經(jīng)濟增長。應(yīng)當(dāng)看到，美國在過低利率水平上停留了太長時間，之后又持續(xù)升息，造成了宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定，埋下了次貸危機的引線。我國貨幣政策的目標(biāo)是維持幣值穩(wěn)定并以此促進經(jīng)濟增長，而利率是實現(xiàn)這一目標(biāo)的重要工具。我國利率還沒有完全放開，在不斷推進利率自由化、市場化的進程中，如何制定合理的利率水平是一個重要的挑戰(zhàn)。

其次，必要的中央銀行監(jiān)管職能，有利于中央銀行在危機處理中積極有效地履行職責(zé)。這樣，中央銀行才能防患于未然，在金融風(fēng)險突然出現(xiàn)時，及時對金融機構(gòu)實施救助，維護金融穩(wěn)定。此外，在構(gòu)建存款保險機制時，中央銀行應(yīng)該占據(jù)特殊地位。

最后，在當(dāng)前金融體系高度融合的情況下，金融監(jiān)管需要多方面的專家。金融監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)對金融市場參與者的各種信號進行實時綜合分析，增強預(yù)見性。如果美聯(lián)儲或其他銀行監(jiān)管機構(gòu)能夠在幾年前意識到次貸的風(fēng)險，采取措施,控制其發(fā)展，可能就不會發(fā)生這次危機。我國金融市場深度和廣度在不斷提升，銀行、保險、證券，這些行業(yè)的風(fēng)險行業(yè)的產(chǎn)品交叉現(xiàn)象越來越多，呈現(xiàn)越來越高的相關(guān)性，如果銀行監(jiān)管機構(gòu)只有銀行信貸產(chǎn)品方面的專家，缺乏通曉證券、保險產(chǎn)品的專家，就無法估量銀行的潛在風(fēng)險，作出正確的判斷和舉措。

2.控制房貸風(fēng)險

美國高房價、低利率造成了對房地產(chǎn)的虛高需求，當(dāng)虛高需求由于房貸及其他條件的限制降低之后，被這種需求推升的房價肯定會下跌，如果跌幅較大，就可能引發(fā)民眾財富縮水，消費水平下降和經(jīng)濟增長減緩。反觀我國，近年來房價飛速上升的一個重要原因是炒房投機和虛假貸款文件，部分新房、二手房出售過程中存在“陰陽合同”，以此逃避應(yīng)繳稅費、騙取銀行貸款，使購房者減少實際首付、開發(fā)商獲取非法利潤，由此帶來的房貸風(fēng)險則完全由銀行承擔(dān)。目前，此類風(fēng)險正在積累，如不堅決防范，有可能埋下巨大隱患。因此，有必要從制度上研究對策，出臺相關(guān)共享機制和預(yù)警機制，建立銀行、稅務(wù)和房地產(chǎn)主管部門的信息規(guī)定，減少類似問題的發(fā)生。同時，應(yīng)建議銀監(jiān)部門督促商業(yè)銀行對相關(guān)房貸文件的真實性進行清查，涉及違法的依法懲處，涉及資料錯誤的應(yīng)限期改正。對于商業(yè)銀行自身在房貸問題上默許購房者和開發(fā)商作假可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險，也應(yīng)加強監(jiān)管，防止其為追求高收益而低估風(fēng)險帶來后患。

3.發(fā)展債券市場、推進資產(chǎn)證券化

流動性過剩格局下發(fā)展債券市場，既要防止風(fēng)險低估，又要加強評級公司透明度。當(dāng)前，我國正在著力發(fā)展公司債市場，公司債在流動性過剩的情況下容易產(chǎn)生風(fēng)險低估，我國應(yīng)進一步推進利率自由化，從多方面入手解決流動性過剩，從根本上防止風(fēng)險低估產(chǎn)生的問題。此外，我國的評級機構(gòu)也是接受債券發(fā)行人付費，甚至存在按評級結(jié)果付費的現(xiàn)象，為避免重蹈美國評級公司的覆轍，迫切需要制訂對評級機構(gòu)的切實可行的改革方案。

4.對金融市場方面的政策建議

建議成立國家金融市場發(fā)展委員會，全盤統(tǒng)籌國內(nèi)金融市場的發(fā)展。十七大提出增加居民財產(chǎn)性收入，現(xiàn)在的問題是沒有具體的落實措施。一個有效的金融市場的標(biāo)準(zhǔn)是：讓老百姓投資回報與經(jīng)濟增長速度相適應(yīng)，比如，在過去10年中，中國名義GDP的增速在14%左右，要做到這一點，中國需要一個發(fā)達的資本市場，這包括發(fā)達的公司債市場等。公司債市場的不發(fā)達是目前流動性過剩、老百姓投資回報低、企業(yè)缺乏長期融資工具的關(guān)鍵所在，解決這一問題已經(jīng)刻不容緩。只有老百姓從經(jīng)濟增長中獲得了相應(yīng)好處，才有可能增加其消費意愿。

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篇4

關(guān)鍵詞：次貸危機；流動性傳導(dǎo)；偶發(fā)性傳導(dǎo)；非偶發(fā)性傳導(dǎo)

中圖分類號：F830.31　文獻標(biāo)識碼：A　文章編號：1000-176X(2010)09-0052-06

一、文獻綜述

流動性的國際傳導(dǎo)是指發(fā)源于一國流動性的變化將通過該國金融市場、實體經(jīng)濟、甚至通過投資者的資產(chǎn)組合調(diào)整效應(yīng)影響其他國家流動性，進而影響其他國家的經(jīng)濟狀況。隨著全球經(jīng)濟金融一體化進程加速，流動性的國際傳導(dǎo)正成為誘發(fā)全球金融危機的必要條件和直接導(dǎo)火索，尤其是次貸危機集中體現(xiàn)為流動性危機，因而成為當(dāng)前金融危機傳導(dǎo)理論研究的重要內(nèi)容。根據(jù)對已有文獻的梳理，關(guān)于流動性國際傳染機制主要有偶發(fā)性傳染與非偶發(fā)性傳染兩種代表性觀點。其中偶發(fā)性傳染機制是指流動性的國際傳導(dǎo)機制在穩(wěn)定時期不會出現(xiàn)，只有在危機期間由于對流動性的需求和對未來預(yù)期的改變才出現(xiàn)。非偶發(fā)性傳染機制則認(rèn)為隨機出現(xiàn)的沖擊(比如利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、購買力風(fēng)險等)將同時影響諸多經(jīng)濟體的基本面，從而引起全球金融市場資產(chǎn)價格的聯(lián)動，它是非偶發(fā)性傳導(dǎo)機制的在金融危機期間的強化。

1.流動性的非偶發(fā)性傳染機制

流動性的非偶發(fā)性傳染機制觀點認(rèn)為，流動性的國際傳導(dǎo)源于經(jīng)濟體之間的貿(mào)易、金融等基本因素間的相互依賴關(guān)系，兩國之間經(jīng)濟與金融一體化程度越高，金融市場波動的聯(lián)動性越高。Calvo認(rèn)為，伴隨著東道國經(jīng)濟增長的停止，將出現(xiàn)資本流入“突停”現(xiàn)象，從而逆轉(zhuǎn)東道國的流動性狀況，并加劇經(jīng)濟衰退，而東道國經(jīng)濟的衰退又將進一步導(dǎo)致流動性緊縮。此后學(xué)者對資本流入“突停”這一現(xiàn)象進行了更深入的研究，如Kaminsky證明資本流入逆轉(zhuǎn)是一種特殊的貨幣危機，Izquierdo等以7個拉丁美洲國家1990--2006年的數(shù)據(jù)作為研究對象，采用向量誤差修正模型(VECM)研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)達國家的GDP、利率等外部因素對樣本國的經(jīng)濟波動有著顯著的影響。

流動性的非偶發(fā)性傳染機制具有兩個明顯特點：一是流動性的國際傳導(dǎo)源于兩國之間的基本經(jīng)濟聯(lián)系，是危機傳染源國經(jīng)濟基本面變化影響了被傳染國經(jīng)濟基本面，從而導(dǎo)致了流動性的逆轉(zhuǎn)。因而，該理論實際上是Chenery和Strout雙缺口模型的延續(xù)與發(fā)展，即當(dāng)東道國面臨儲蓄缺口或外匯缺口時，輸入國際流動性不僅能夠減輕東道國的儲蓄或外匯不足，而且通過資本形成效應(yīng)、技術(shù)外溢效應(yīng)、產(chǎn)業(yè)升級效應(yīng)、貿(mào)易創(chuàng)造效應(yīng)和就業(yè)效應(yīng)，從而促進東道國的經(jīng)濟發(fā)展。但是，隨著東道國經(jīng)濟增長的減緩甚至如果東道國經(jīng)濟基本面的惡化，將導(dǎo)致資本規(guī)模流入的停滯，從而導(dǎo)致市場流動性急劇下降；二是流動性的形成與逆轉(zhuǎn)都是通過國際貿(mào)易渠道、金融聯(lián)系或者第三方共同沖擊來實現(xiàn)的，因而流動性在國際間傳導(dǎo)的時間較長、對實體經(jīng)濟的影響程度較深，是流動性國際傳導(dǎo)機制的一種常態(tài)。

2.流動性的偶發(fā)性傳染機制

流動性的偶發(fā)性傳染機制觀點認(rèn)為，即使兩國之間的經(jīng)濟與金融一體化程度不高，投資者或其他經(jīng)濟人的一致行為也將導(dǎo)致危機在國家之間的蔓延。在經(jīng)濟和金融全球化背景下，投資者將在全球范圍內(nèi)配置資金，并會隨著國家或區(qū)域風(fēng)險預(yù)期的變化調(diào)整投資策略。通常情形下，投資者會有一個相對穩(wěn)定的投資組合，但是，如果一國發(fā)生的危機嚴(yán)重影響了投資組合的價值，那么，投資者將重新優(yōu)化其投資組合，由此引發(fā)流動性的突停或者逆轉(zhuǎn)，從而導(dǎo)致他國資產(chǎn)價格的過度波動，使危機在國家間傳染。如King和Wadhwani認(rèn)為，國際金融市場的投資者普遍面臨信息搜集的問題，來自異國的投資者由于對危機傳染過的市場信息搜集能力較弱，從而只能通過股票市場的價格信息來判斷該國的經(jīng)濟狀況。但是，由于投資者無法識別股票市場波動究竟是由系統(tǒng)性風(fēng)險還是由非系統(tǒng)性風(fēng)險驅(qū)動的，他們之間的信息不對稱將導(dǎo)致流動性的國際傳導(dǎo)。如Calvo 就構(gòu)建了信息不對稱條件下投流動性的國際傳導(dǎo)機制，該模型假設(shè)投資者之間存在信息不對稱性，且投資者在全球金融市場上通過調(diào)整其證券組合以尋求效用最大化。消息靈通的投資者接到一國經(jīng)濟基本狀況變動的信號后快速進行流動易，消息不靈通的投資者雖不能及時捕捉到流動性沖擊這一信號，但最終會依據(jù)信號顯示機制反應(yīng)進行流動易，從而導(dǎo)致兩國的資產(chǎn)價格變動呈現(xiàn)出高度的相關(guān)性。Kamin－sky和Reinhart明確區(qū)分了“傳導(dǎo)”與“傳染”這兩個概念，并從行為金融學(xué)角度對傳染進行了界定，將金融危機通過宏觀經(jīng)濟基本面的聯(lián)系而在國家之間的蔓延界定為“傳導(dǎo)”(truecontagion)，將僅由于投資者或其他經(jīng)濟人的行為導(dǎo)致危機在國家之間的蔓延稱之為“傳染”(pure contagion)。Kyle和Xiong也構(gòu)建了信息不對稱條件下流動性的國際傳導(dǎo)機制，該模型設(shè)定以下假設(shè)條件：一是將投資者分為噪聲交易者、長期價值投資者和短期套利交易者；二是假定短期套利交易者通過大規(guī)模的集中交易從噪音交易者失誤操作中進行套利。這種套利將導(dǎo)致其他國家資產(chǎn)價格下降，并加劇金融市場波動，從而迫使長期價值投資者出售手中的資產(chǎn)，加速受波及國家資產(chǎn)價格的下降幅度，這種放大效應(yīng)可能導(dǎo)致危機傳染。Coudert和Gex考察了2007年金融危機前后美國和歐洲信用違約互換(Credit Default Swap，CDS)市場風(fēng)險溢價的相關(guān)性，并認(rèn)為CDS已經(jīng)成為銀行對沖基金保險公司和養(yǎng)老基金之間轉(zhuǎn)移風(fēng)險的工具，充當(dāng)了保險的作用。因此，當(dāng)貝爾斯登和美國國際集團(AIG)瀕臨破產(chǎn)和雷曼倒閉后，整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險立刻開始在美國和歐洲金融市場之間傳染。

流動性的偶發(fā)性傳染機制主要有以下特點：一是流動性的國際傳染并不只是局限于那些存在實際經(jīng)濟往來的國家和地區(qū)之間，也可能發(fā)生在經(jīng)濟往來并不密切但資本市場過于開放的新興國家之間；二是流動性的形成與逆轉(zhuǎn)都是通過資本市場投資者的一致來體現(xiàn)的，危機爆發(fā)的時間短、程度深是流動性國際傳導(dǎo)機制在金融危機期間的非常表現(xiàn)。

國內(nèi)學(xué)者對流動性國際傳導(dǎo)機制的研究主要集中在理論方面，實證研究則較少。金洪飛、李子奈認(rèn)為，引發(fā)1997―1998年的東亞貨幣危機的一個重要原因是危機前過多的資本流入，投資行為所具有的外部性導(dǎo)致了過多的資本流入東

亞地區(qū)，使得該地區(qū)的資本效率降低并出現(xiàn)不可持續(xù)經(jīng)常賬戶逆差，最終導(dǎo)致貨幣危機的發(fā)生。潘沁和余珊萍對流動性過剩的國際傳導(dǎo)的內(nèi)在機制進行了研究，認(rèn)為流動性過剩在國際傳導(dǎo)過程中對廣義貨幣供應(yīng)量以及機制中的不同變量將產(chǎn)生不一樣的效果，不同的經(jīng)濟體在流動性過剩的國際傳導(dǎo)過程中存在個體特征和時期特征。李稻葵和梅松認(rèn)為，發(fā)達國家經(jīng)濟的變化通過某些新興市場國家的內(nèi)部因素，引發(fā)了以資本流入的大規(guī)模逆轉(zhuǎn)為重要特征的金融危機，如當(dāng)美國M2/GDP低于50％時，經(jīng)濟基本面較差的新興市場國家發(fā)生資本流入逆轉(zhuǎn)的概率將提高12％-30％。

上述金融危機理論雖然從不同角度對流動性的國際傳導(dǎo)機制進行了闡述和研究，但仍存在一定的局限性。主要體現(xiàn)為：現(xiàn)有的危機傳導(dǎo)理論主要是針對新興國家展開的，鮮有研究發(fā)達國家流動性的變化對新興國家流動性的單向影響。事實上，美國是中國最大的單一貿(mào)易伙伴以及最大的國際收支順差來源國，美國國內(nèi)經(jīng)濟狀況的變化不可避免地將通過多種渠道影響中國國內(nèi)流動性；而作為美國最大的債權(quán)國，中國擁有全球最大規(guī)模的國際儲備，這對美國能否保持國內(nèi)流動性的穩(wěn)定也將產(chǎn)生重大影響，因而研究中美流動性的相互影響具有重大的意義。本文試圖通過觀測流動性變化的整個進程來解析金融危機的傳導(dǎo)機制，并比較研究中美流動性傳導(dǎo)的偶發(fā)性機制與非偶發(fā)性機制。

二、樣本選取與研究方法

1.樣本選取與指標(biāo)構(gòu)建

(1)流動性指標(biāo)設(shè)計

目前，關(guān)于流動l生的度量有三種代表性觀點：第一種觀點認(rèn)為，流動性是貨幣供求關(guān)系的反映，主張以貨幣供給量減去貨幣需求量得到流動性缺口。當(dāng)流動性缺口為正時，表明流動性過剩，當(dāng)流動性缺口為負(fù)時，表明流動性不足；當(dāng)流動性缺口為零時，表明供求關(guān)系正好。第二種觀點認(rèn)為，流動性是經(jīng)濟貨幣化程度的反映，主張以馬歇爾K值系數(shù)度量流動性。當(dāng)K值大于1時，表明流動性過剩；當(dāng)K值小于1時，表明流動性緊張；當(dāng)K值等于1時，表明流動性適中。還有學(xué)者提出了用“超額貨幣比率”指標(biāo)來度量流動性的觀點，將名義貨幣比率超過名義GDP增長率(或?qū)嶋HGDP增長率)的部分視為超額貨幣比率。第三種觀點認(rèn)為，流動性是貨幣交易職能的體現(xiàn)，主張根據(jù)費雪交易方程式度量流動性。在均衡條件下，貨幣供應(yīng)量的增長率應(yīng)該等于實際產(chǎn)出的增長率加上通貨膨脹率(以價格水平增長率衡量)，再減去貨幣流通速度的變動率。如果實際貨幣供應(yīng)量長期偏離均衡貨幣供應(yīng)量，那么可以認(rèn)為流動性出現(xiàn)了過剩或緊縮。

我國中央銀行流動性管理所涉及的流動性主要指范圍較窄的宏觀流動性，通常特指銀行體系流動性，即存款性金融機構(gòu)在中央銀行的存款，主要包括法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金，中央銀行通過調(diào)節(jié)銀行體系流動性進而調(diào)控貨幣信貸總量。本文認(rèn)為，用超額貨幣指標(biāo)衡量的流動性具有擴張性貨幣流動性是一國資產(chǎn)貨幣化程度的反映政策的全部特征，能較好地反映開放經(jīng)濟條件下一國經(jīng)濟中包含國際資本流動的貨幣存量變動，所以主張采用超額貨幣比率方法度量流動性。此外，鑒于M2是最直接表現(xiàn)美國與中國流動性松緊與否的變量，本文以M2這一指標(biāo)來反映國內(nèi)的流動性狀況。

(2)數(shù)據(jù)處理方法說明

本文以“超額貨幣比率”指標(biāo)來度量流動性，即M：名義增長率減去GDP實際增長率得到超額貨幣比率。此外，為保持統(tǒng)計口徑的一致性，對數(shù)據(jù)進行如下處理：一是我國GDP增長率是指累計增長率，美國GDP是指季度內(nèi)的GDP，本文使用累計GDP指標(biāo)對美國GDP進行統(tǒng)計，在此基礎(chǔ)上計算美國GDP的累計增長率。二是為消除經(jīng)濟發(fā)展過程中的季度效應(yīng)，貨幣供應(yīng)量增長率與GDP的增長率均為同比增長率。三是為消除通貨膨脹的影響，GDP增長率為不變價格增長率，中美兩國超額貨幣變化率分別為與。四是鑒于中國自1999年1月起公布貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)，本文所取樣本期間為1999年1月―2009年12月。為區(qū)別流動性的偶發(fā)性流動性傳染機制與非偶發(fā)性流動性傳導(dǎo)機制，同時考慮到次貸危機對全球經(jīng)濟帶來的持續(xù)影響，本文將樣本劃分為兩個階段：第一階段為次貸危機發(fā)生前，樣本區(qū)間設(shè)定為2000年3月―2006年12月；第二階段為次貸危機期間，樣本區(qū)間設(shè)定為2007年3月―2009年12月。

2.研究方法

本文采用Granger因果關(guān)系檢驗方法對中美流動性的相互影響關(guān)系進行研究。首先判定中美超額貨幣比率是否存在協(xié)整關(guān)系，然而通過誤差修正模型對雙方的相互引導(dǎo)關(guān)系進行識別。引導(dǎo)關(guān)系(或稱為Granger因果關(guān)系)。更具體地說，如果系數(shù)α12(i)不全為零，則稱美國超額貨幣比率的變化是引起中國市場超額貨幣比率變化的Granger原因；如果系數(shù)α21(i)不全為零，則稱中國超額貨幣比率的變化是引起美國超額貨幣比率變化的Granger原因。

三、實證檢驗與結(jié)果

1.中美兩國流動性狀況描述性分析

對比中美超額貨幣比率可以發(fā)現(xiàn)(如圖l所示)：一是美國超額貨幣比率先于中國超額比率一年發(fā)生變化。2000―2001年美國超額貨幣增長率處于上升階段，并在2001年12月達到階段性高點10.4％，而中國的超額貨幣增長率的階段性高點出現(xiàn)在2003年6月。此后美國超額貨幣增長率逐年下降，并于2005年6月降至歷史低點0.41％。而中國的歷史低點則出現(xiàn)在2006年6月--

2007年6月之間。2008年12月美國超額貨幣增長率顯著提高，而中國則于2009年3月開始顯著提高。二是中國超額貨幣比率雖然總體高于美國超額貨幣比率，但是卻明顯低于經(jīng)濟增長速度；反觀美國超額貨幣比率雖然低于中國超額貨幣比率，但是由于明顯高于經(jīng)濟增長速度。

2.協(xié)整關(guān)系檢驗

為考察中美超額貨幣比率之間的協(xié)整關(guān)系以及避免出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，首先利用ADF檢驗對各自國家的超額貨幣比率的平穩(wěn)性進行檢驗，表l給出了檢驗結(jié)果。由檢驗結(jié)果可知，每一國家的超額貨幣比率均是非平穩(wěn)的，但它們的一階差分都是平穩(wěn)的，說明所有國家的超額貨幣比率都是一階平穩(wěn)過程(即過程)。中國超額貨幣比率序列sm和美國超額貨幣比率序列sm，序列的平穩(wěn)性進行檢驗，發(fā)現(xiàn)在5％顯著性水平下，均拒絕了序列服從平穩(wěn)性假設(shè)。為避免出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，本文采用差分使其平穩(wěn)化。

(1)中美流動陛協(xié)整關(guān)系的全樣本分析

由于中美兩國超額貨幣比率序列均是一階平穩(wěn)過程，因此可以通過Johansen協(xié)整檢驗方法檢驗中美兩國超額貨幣比率之間的協(xié)整關(guān)系。按照AIC準(zhǔn)則選定最佳滯后階數(shù)為2。表2中的跡統(tǒng)計量與最大特征值統(tǒng)計量表明，在5％水平下，中美超額貨幣比率存在協(xié)整關(guān)系。

表3給出了中美超額貨幣比率的協(xié)整模型及Granger因果檢驗，由參數(shù)檢驗可知：一是總體而言，滯后一期中美超額貨幣比率均是中國超額貨幣比率的Granger原因，二者對當(dāng)期中國超額貨幣比率的合計影響因子為1.5703，其中美國流動性的沖擊對中國當(dāng)期流動性沖擊的貢獻率大概是50％。二是美國超額貨幣比率的變化主要受到自身滯后一期超額貨幣比率的影響，中國流動性形勢的變化對其影響不顯著。三是美國超額貨幣比率的截距項為1.7547％，表明美國具有提高超額貨幣比率的傾向。

中美超額貨幣比率的上述特征表明美國流動性操作具有嚴(yán)重的外部性，中國國內(nèi)流動性狀況則深受美國流動性狀況的干擾，這與李稻葵、梅松的研究結(jié)論一致。一方面如果美國實施流動性擴張政策，將加劇中國流動性的膨脹，另一方面如果美國為了應(yīng)對國內(nèi)流動性過剩的問題，而采取流動性緊縮政策，這又將導(dǎo)致中國出現(xiàn)流動性緊縮現(xiàn)象。應(yīng)當(dāng)來說，中國流動性狀況具有典型的外部沖擊特征也是全球其他新興國家所共同面臨的困境，當(dāng)前布雷頓森林體系的基礎(chǔ)雖然已經(jīng)瓦解，但是由于美元依然為世界貨幣，美元供應(yīng)量必須隨著全球經(jīng)濟貿(mào)易的迅速增長而相應(yīng)提高，特殊的國際貨幣體系決定了美國必須提供超過其國內(nèi)經(jīng)濟需求的超額貨幣，因而美元超額貨幣比率的截距項顯著不為零。

(2)次貸危機爆發(fā)前中美流動性協(xié)整關(guān)系檢驗

表4給出了次貸危機發(fā)生前中美貨幣超額增長率的協(xié)整模型及Granger因果檢驗，由參數(shù)檢驗可知，滯后一期美國超額貨幣比率的變化以及滯后一期中國超額貨幣比率的變化都是引起當(dāng)期中國超額增長率變化的原因，二者合計對當(dāng)期中國超額貨幣比率的影響因子為1.1448％。其中美國流動性沖擊的貢獻率高達42.26％，據(jù)此可以初步判定中國流動性過剩具有典型的外部沖擊特征。這與美國在次貸危機長期執(zhí)行的寬松貨幣政策是保密可分的，而這又與美國出現(xiàn)的經(jīng)濟衰退息息相關(guān)。

(3)次貸危機爆發(fā)后中美流動性協(xié)整關(guān)系檢驗

對次貸危機發(fā)生后中美超額貨幣比率的協(xié)整模型及Granger檢驗，檢驗結(jié)果表明：一是次貸危機發(fā)生后，中國國內(nèi)流動性顯著性下降，超額貨幣比率較次貸危機發(fā)生前降低7.899％，而且美國流動性的下降是引起中國國內(nèi)貨幣流動性的主要原因，滯后一期美國貨幣流動性的變化對當(dāng)期中國貨幣流動性的影響因子為2，6501。二是次貸危機發(fā)生后，美國超額貨幣比率同時受到了中國超額貨幣比率與美國超額比率變化的沖擊，其中滯后一期美國超額貨幣比率對當(dāng)期超額貨幣比率的因子由1.0570％提高至1.7282％，而滯后一期中國超額貨幣比率對美國當(dāng)期超額貨幣比率的因子由不顯著提高至0，7165。見表5所示說明即使在國內(nèi)流動性急劇下降的背景下，中國依然承擔(dān)了阻止美國國內(nèi)流動性下降的重要任務(wù)。根據(jù)美聯(lián)儲美國財政部公布數(shù)據(jù)顯示，2009年5月底，中國持有美國國債8 015億美元，較2008年底增加741億美元，其中增持短期國債480億美元。正是由于中國為美國提供了大量的資金支持，才保持美國國內(nèi)流動性的總體平穩(wěn)。

中美流動性的雙向影響機制，既是當(dāng)前國際貨幣體系內(nèi)在矛盾的深刻體系，又是中美雙方特殊經(jīng)貿(mào)關(guān)系的體現(xiàn)。以美元為中心的世界貨幣體系是當(dāng)前國際流動性狀況深受美國經(jīng)濟影響的重要制度背景。當(dāng)前布雷頓森林體系雖然已經(jīng)解體，但是美元依然為世界貨幣，這就決定了特里芬難題仍然存在。2000―2005年，為了應(yīng)付互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅帶來的經(jīng)濟衰退問題，美聯(lián)儲實施了寬松的貨幣政策，直接導(dǎo)致美國流動性過剩，從而導(dǎo)致全球流動性過剩以及美元貶值。而美國為了控制國內(nèi)流動性形勢以及保持美元幣值的穩(wěn)定，必然將大幅度提高利率及其其他收縮流動性的措施，而又導(dǎo)致全球流動性的緊縮。更為嚴(yán)重的問題是，為了保持金融市場的穩(wěn)定，全球范圍內(nèi)高強度地實施了流動性注入措施。可以預(yù)見的是，隨著此輪金融危機的消逝，全球流動性過剩問題又將重現(xiàn)。

而中美特殊的經(jīng)貿(mào)關(guān)系決定了中美流動性傳導(dǎo)機制具有更為復(fù)雜的特征。一方面，美國是中國最大的單一貿(mào)易伙伴以及最大的國際收支順差來源國，因而美國國內(nèi)經(jīng)濟形勢的好轉(zhuǎn)能促進中國流動性的提升，中國經(jīng)濟的外部失衡特征正是中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的深刻體現(xiàn)。另一方面，中國作為美國最大的債權(quán)國，擁有全球最大規(guī)模的國際儲備，這就決定了中國必須為保持美國國內(nèi)流動性的穩(wěn)定的提供必要的物質(zhì)基礎(chǔ)。因此，與其他新興國家主要是單方面被動接受美國流動性沖擊不同，中國在承受美國流動性沖擊的同時，也在為阻止美國流動性的下降做出了極大地貢獻，具體表現(xiàn)為次貸危機期間，中國總體增持美國國債。截止2009年3月底，中國持有美國國債7 679億美元，較2008年3月增加2 659億美元。

四、結(jié)論

篇5

關(guān)鍵詞:金融危機;國際傳導(dǎo)機制;次貸危機

金融危機的國際傳導(dǎo)機制是指一國的金融危機傳導(dǎo)至其他國家的途徑和過程。在回顧金融危機歷史和相關(guān)文獻的基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為，全球化背景下金融危機的國際傳導(dǎo)機制主要可以概括為四種傳導(dǎo)途徑——國際貿(mào)易途徑，金融機構(gòu)途徑，國際資本流動途徑和預(yù)期途徑。

一、國際貿(mào)易途徑

一國發(fā)生的金融危機可以通過國際貿(mào)易途徑，導(dǎo)致與其有直接或間接貿(mào)易關(guān)系的國家面臨經(jīng)濟基本面的惡化，從而進一步引發(fā)他國的金融危機。這一過程主要是通過價格效應(yīng)和收入效應(yīng)實現(xiàn)的。其中，價格效應(yīng)是指一國的貨幣貶值將增強其相對于其他國家的價格優(yōu)勢，收入效應(yīng)是指貨幣貶值國的國民收入降低，將減少其對外國產(chǎn)品的進口。

在此次次貸危機引發(fā)全球金融風(fēng)暴中，危機通過國際貿(mào)易渠道影響世界各國經(jīng)濟，進而增大了金融危機在其他國家爆發(fā)的概率。價格效應(yīng)方面，美元的貶值將會損害其他國家出口商品的競爭力，特別是在國際出口市場上同美國出口商品構(gòu)成同質(zhì)性競爭關(guān)系的國家和地區(qū)。如歐盟和日本。收入效應(yīng)方面，美國是全球最重要的進口市場，美國的經(jīng)濟衰退將會直接降低美國的進口需求，導(dǎo)致其他國家出口放緩，進而影響到這些國家的經(jīng)濟增長。這種影響對那些依靠進出口拉動經(jīng)濟增長的國家或地區(qū)尤為顯著。如，東亞新興市場國家、石油輸出國、加拿大等。

二、金融機構(gòu)途徑

金融危機還會通過金融機構(gòu)間復(fù)雜的資金聯(lián)系在國家間進行傳導(dǎo)。金融機構(gòu)間的聯(lián)系渠道主要包括相互持股、同業(yè)存款、跨國金融機構(gòu)母子公司等。特別是在金融衍生產(chǎn)品發(fā)展迅速和金融機構(gòu)全球化趨勢日漸增強的今天，這一傳導(dǎo)途徑相比以往更加重要。

在此次次貸危機引發(fā)的全球金融風(fēng)暴中，這一傳導(dǎo)途徑可以在很大程度上解釋危機在美國和歐洲國家間的傳導(dǎo)。在美國新世紀(jì)金融公司提出破產(chǎn)申請以后，法國巴黎銀行、德國工業(yè)銀行以及瑞聯(lián)銀行等許多一向以穩(wěn)健經(jīng)營著稱的歐洲著名銀行都宣布由于參與美國房地產(chǎn)次級抵押貸款相關(guān)證券的投資而遭到巨大財務(wù)損失。英國北巖銀行遭到的擠兌沖擊是這一階段的標(biāo)志性事件。2008年9月，雷曼兄弟申請破產(chǎn)以后，與美國金融聯(lián)系最為緊密的歐洲更是首當(dāng)其沖。英國、荷蘭、瑞士等國的大型金融機構(gòu)頻頻告急。這其中，除了次貸衍生產(chǎn)品本身帶來的金融機構(gòu)間的資金聯(lián)系，近年來歐元區(qū)金融機構(gòu)對美國貸款的強勁增長，也增大了金融危機通過金融機構(gòu)傳導(dǎo)的幾率。據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在過去的兩年中，歐元區(qū)五大國家對美國貸款的復(fù)合年增長率高達27%，是對其他地區(qū)貸款增速的兩倍以上。 轉(zhuǎn)貼于

三、國際資本流動途徑

伴隨著經(jīng)濟和金融全球化程度的加深，資本在國與國之間的流動也日漸頻繁，這也導(dǎo)致金融危機通過國際資本流動的途徑在各國間進行傳導(dǎo)。這一過程主要通過機構(gòu)投資者調(diào)整其資產(chǎn)組合實現(xiàn)。根據(jù)J.Tobin和H.Markowitz的資產(chǎn)選擇理論，資產(chǎn)多樣化可以降低同等收益率下的總體風(fēng)險。因此，投資者一般都會將資金分散投資于不同的證券組合。由于新興市場的金融資產(chǎn)屬于風(fēng)險和收益基本相近的同一類別，相關(guān)度很高，一個新興市場國家有價證券收益率的顯著變化就將導(dǎo)致跨國機構(gòu)投資者對其證券組合中其他發(fā)展中國家，或至少是與該國相鄰近及貿(mào)易聯(lián)系緊密國家的資產(chǎn)進行調(diào)整，從而引發(fā)危機在不同國家之間傳導(dǎo)。另外，一國的危機將減少市場參與者的流動性，迫使投資者重新安排他們的資產(chǎn)組合，以滿足利潤、監(jiān)管和流動性方面的要求。如果流動性沖擊過大，一國發(fā)生的危機將令投資者在未受到初始危機影響的國家出售他們持有的資產(chǎn)，從而引發(fā)其他國家金融市場的動蕩。這一過程也將導(dǎo)致金融危機在國與國之間進行傳導(dǎo)。

在此次次貸危機引發(fā)的全球金融風(fēng)暴中，資本流動這一金融危機的國際傳導(dǎo)途徑也發(fā)生了新的變化。這主要是國際市場上投資者結(jié)構(gòu)變化的結(jié)果。以新近崛起的主權(quán)基金為例。我國政府于2007年9月成立了中司實施外匯儲備的多元化管理戰(zhàn)略，但由于中司最初的投資主要集中于發(fā)達國家金融資產(chǎn)，而這些資產(chǎn)在此次金融危機中損失慘重，導(dǎo)致美國信貸危機的風(fēng)險也借此渠道傳入我國。

四、預(yù)期途徑

由以上三種實際關(guān)聯(lián)（直接的貿(mào)易或金融聯(lián)系）無法解釋的危機傳導(dǎo)機制，可統(tǒng)一歸為凈傳染機制，亦可稱作危機傳導(dǎo)的預(yù)期途徑。具體說來，預(yù)期途徑產(chǎn)生的原因是當(dāng)一個國家發(fā)生危機時，投資者對其他一些類似國家的市場預(yù)期也會發(fā)生變化，從而導(dǎo)致風(fēng)險的傳導(dǎo)和危機的產(chǎn)生。預(yù)期傳導(dǎo)機制又可從羊群效應(yīng)和示范效應(yīng)兩個角度進行分析。其中，羊群效應(yīng)是指投資者在市場上常常根據(jù)其他投資者的行為決定自己的選擇；而示范效應(yīng)則是指一國發(fā)生金融危機后，投資者會根據(jù)所掌握的情況重估所投資國家的風(fēng)險，并據(jù)此改變自己的資產(chǎn)組合。

當(dāng)然，在現(xiàn)實經(jīng)濟運行過程當(dāng)中，金融危機的傳導(dǎo)途徑極其復(fù)雜，可能是其中一種途徑或幾種途徑的綜合。鑒于此，筆者認(rèn)為，在經(jīng)濟和金融全球化的條件下，防范金融危機的國際傳導(dǎo)最重要的是加強各國在金融監(jiān)管方面的合作。具體到我國，宏觀經(jīng)濟管理層應(yīng)首先對金融危機可能傳入我國的途徑做出正確的判斷，然后再有針對性的采取相應(yīng)的政策措施加以防范。

參考文獻